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提要 “封闭式基金之谜”出现以来，一直困扰着理论界和实务界，对其发生的原因存在多种猜测和解释。本文在总结我国金融市场特点的基础上，运用行为金融学中的噪声交易和羊群行为理论，从基金经理和投资者方面进行分析，为这个问题的澄清提出新的思路。
一、封闭式基金折价之谜
“封闭式基金之谜”：基金会溢价发行，即当市场中存在折价交易的基金时，投资者仍会愿意购买溢价发行的新的基金；基金发行时会呈现溢价，但交易一段时间后会普遍折价，基金折价会大幅波动，并呈现联合波动的特征；当封闭式基金宣布转型为开放式基金或清盘时，折价大幅减少；当转型或清盘实际发生时，折价完全消失。封闭式基金折价交易是世界各国金融市场上的普遍现象。我国封闭式基金交易与国外学者研究存在类似的规律，但我国封闭式基金折价交易现象还有其自身的特点：
1、基金投资组合趋同化现象明显。无特色经营是我国基金管理人的致命弱点，众多投资组合相似的封闭式基金使国内证券市场出现变相的“过度供给”现象。同时，新成立的基金抽取了原应投资于其他设立较早基金的资金，最终导致所有封闭式基金都出现了较大幅度的折价交易。
2、基金管理公司的内部资源向开放式基金倾斜。开放式基金以其兑现赎回较容易、年终分红较优厚等特点，吸引了以保险资金为首的、大批的机构投资者减持封闭式基金，并将资金投向开放式基金，这是封闭式基金近年来折价交易的一个重要原因。
3、保险公司封闭式基金主要持有人地位。尽管保险公司已在减持封闭式基金份额，然而从市场格局看，保险公司依旧是封闭式基金的主要持有人。当保险公司对基金行情基本采取观望态度而缺乏主动性时，封闭式基金的有效需求会大幅减少，从而导致折价的产生。
二、传统金融理论对折价交易的解释
1、代理成本理论认为，基金在存续期间为维持正常运作需要一些成本，如基金管理人的报酬、管理费用、交易费用等，这些成本的存在使得基金的市场价格应低于其资产净值。然而，作为一种封闭式基金定价理论，代理成本可以解释为什么基金通常以折价的形式交易，却不能解释为什么基金有时候以相当大的溢价交易。代理成本也不能很好的解释折价率在不同类型基金、不同时期的变化，也不能说明为什么折价率会周期性的发生波动，并且基金之间的折价相互联合变动。
2、非流动性资产理论认为，封闭型基金一般会把大量的资金投资于在一定时期内有流通限制的资产，由于这类资产的流动性较差，其市值计算资产净值实际上是夸大了基金的真实资产净值，因而持有大量这类资产的基金价格应有较多的折价。该理论的问题在于：当封闭式基金转为开放式基金时，其所持有的证券结构可能并未发生很大变化，但折价却消失了，对这一现象该理论无法给出满意的解释。
3、资本利得税理论认为，在封闭型基金的投资组合中，常含有大量未实现的资本升值，当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必然要支付资本利得税，基金资产组合中包含的这种未实现资本升值越多，基金的折价程度就越大。根据这一理论，当封闭式基金转型为开放式基金时，未实现的资本升值没有减少，基金的折价比例不应当发生变化。然而，现实中转型发生后，折价即消失了。显然，这一假说无法解释这一现象。
4、业绩理论认为，如果基金的证券选择能力和市场时机的把握能力较强，未来的业绩预期较好，投资者就会出高价购买该基金，该基金的交易价格就会高于其资产净值，基金以溢价进行交易。否则，该基金的交易价格就会低于其资产净值，基金以折价进行交易。然而，实际中过去业绩表现较好的基金，将来的业绩并不一定就好，使得这一理论可应用性不强。
三、行为金融理论对折价交易的解释
本文试图在传统解释的基础上，引入行为金融学的噪声交易和羊群行为理论，对封闭式基金的大幅度折价问题，从基金经理人和投资者两个角度来进行较为全面的分析。
（一）大众投资者行为分析。我国的证券市场尚在发展初期，运行体制、业绩评价体系、信息的披露、交易者的素质、市场规模，以及立法、执法等方面都与西方国家相差甚远，导致我国证券市场的噪声交易更为普遍和严重。在此背景下，市场上的投资者出现了基于信息的“羊群行为”，进而引发整体性的价格扭曲。首先，与成熟的证券市场相比，我国的证券市场具有以下特征：第一、由于我国的证券市场存在一定的信息不对称，投资者很难得到比较可信的信息，因此难于做到理性地评估资产价值；第二、由于我国的证券市场存在一定的操纵现象，针对某个投资品种，主流资金的交易具有很强的目的性，通常很难有相反的资金力量平衡金融资产的价格波动；第三、我国证券市场的交易规则和手段相对落后，不存在套期保值和反向对冲工具。其次，我国大众投资者对封闭式基金的投资具有一定的非理性。第一、与成熟资本市场相比，投资者群体中个人投资者占绝对多数，并且高度分散，是个人投资者占主导的市场；第二、弱势群体占很高的比重。上交所的调查显示，投资队伍呈现老龄化，投资者以工薪阶层为主，中小投资者占被调查总数的44.92％。在这种投资环境下，非理性投资者占据市场的主导地位，基金的折价水平随投资者的情绪变动而随机地波动。其结果是理性投资者无法按规则套利，从而使理性投资理念遭到“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的投资者放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。当大多数理性投资者都如此行事时，便形成了整个市场的“羊群行为”，而其中的“领头羊”便是那些噪声交易者。当机构投资者充当了噪声交易者的时候，这种情况尤为明显。应指出的是，机构投资者具有较高的信息分析能力，他们的行为提高了市场的效率。因此，我国证券市场中存在大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为很多时候并非是不理性的。
（二）基金经理人行为分析。封闭式基金中基金经理和投资者之间是一种典型的委托－代理关系，在信息不对称的情况下，往往会出现基金经理人利用信息优势不履约或消极工作，从而损害委托人的利益，即出现所谓的“道德风险”。对封闭基金而言，道德风险一方面表现为基金的违规行为，另一方面表现为基金经理基于名誉与报酬的损害基金投资者利益的“羊群行为”。根据Scharfstein和Stein的研究，基于基金管理人声誉的羊群理论指：如果一个基金经理人怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致是一个比较好的选择，这样至少可以保持平均业绩而不至于损失自己的声誉。如果其他经理人也处于同样的状态，并且有同样的考虑时，“羊群行为”就产生了。在对封闭式基金进行评价时，由于缺乏简便易行的方法来评价基金经理经营业绩的好坏和区分基金经理管理技能的高低，直接对基金经理进行评估存在许多困难，所以一般多采用传统的比较法，通过与其他基金经理的业绩相比来评价基金经理的工作成效。在这种评估方式下，由于基金经理人事先不可能知道做出的决策是否能够盈利。因此，他们可能会模仿其他经理的行动。我国基金市场发展时间较短，竞争性的基金经理市场并不完善，基金经理人一般还没有巩固的行业地位。因此，为了自己的从业机会和丰厚的报酬，他们就必须保证自己的表现不落后于其他经理，这就产生了“羊群行为”的动因。从上面的分析可知，当基金经理人对自己声誉和报酬的关注超过对决策盈利性的关注时，“羊群行为”就有可能会出现。其次，我国对基金的监督主要依赖于证监会的监管和舆论监督，事实上没有形成一种高效的监督机制和监督环境。因此，近年来投资基金的道德风险比较严重，常见的是：基金经理的不尽力和支出不必要的运行成本；由于治理机构的不完善导致的关联交易使基金投资承担不必要的风险；为牟私利恶意地进行预谋性的投资，损害基金投资者利益。在基金的违规行为和基金经理人的羊群效应下，基金能够实现的价值低于甚至远低于账面资产净值，资产有很大的泡沫，业绩存在着很大的虚假成分。因此，当投资者意识到道德风险时，通过价格上的折扣要求来补偿他们与基金经理之间的投资利益分歧成本，就成为投资者的一种理性选择，折价也就在所难免了。
四、结论
用行为金融学理论从基金经理人和投资者两个角度进行分析，可以发现：缺乏有效绩效评估体系的委托－代理关系所导致封闭式基金经理人道德风险、金融市场上的噪声、非理性的噪声交易者的大量存在，以及由此导致的整个金融市场的非理性的羊群行为，是目前我国封闭式基金存在大幅折价现象的深层次原因。针对这种情况，应抓紧完善基金业绩评价体系，加快建立行业内监管体制与评级机制，完善证券投资基金的信息披露制度，切实提高信息的透明度、公开度，减少市场上的噪音，给投资者以真实的参考信息，引导基金业以及整个金融市场的健康发展。■ |
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