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股权分置改革是我国股票市场自创立以来的重大事件之一。股权分置改革能否顺利进行关键在于对价方案的设计，而对价方案能否获得通过和实施，取决于上市公司的流通股股东与非流通股股东之间的博弈。当前，上市公司对价方案的设计更多的是基于传统的金融学概念，包括理性个体、信息完全、市场有效等理论假设。但是，流通股股东由于受信息处理能力、信息不完全，以及心理偏差的限制，不可能立即对全部公开信息做出反应，从而有可能导致合理的对价方案没有获得通过，而不合理的对价有可能获得通过。正是这种现象的存在，传统的金融学理论无法对此解释。本文从行为金融学的角度，对我国股权分置改革中上市公司的对价方案设计进行分析。
一、对价方案的行为金融理论分析
至2006年1月份，已有约四分之一的国有上市公司参加了股改，对价支付的主要形式是送股，辅之以派现、缩股、回购或增持股份、发放认股(认沽)权证、承诺以预设价格购买或出售股份、承诺以后年度分红比例等多种方式。在众多试点公司的对价方案中，在送股数量的确定方面，试点公司主要采用目标市盈率法、超额市盈率法和总市值守恒法三种方式。这是从传统金融理论出发，在投资者理性和有效市场的框架下，计算出理论上的价格。但实际最终股改方案中价格的确定更多地取决于各方的博弈，这样就涉及到投资者的行为方式和投资者是否理性问题，应该通过行为金融加以解释。
行为金融理论放松理性人的假设，在传统金融理论的基础上提出更贴近现实的解释，认为投资者的行为和决策会影响资产定价和金融市场，市场不是有效的。在这个框架下，研究投资者的决策模式和特征，受什么因素影响，投资者的行为会产生什么样的影响就显得非常重要。以下将从行为金融学的角度来分析上市公司对价方案最终获得流通股股东投票通过的影响因素。主要包括以下四方面：
（一）对价方案中是否包含现金。对价方案是否包含现金可能影响投资者对改革方案的判断。我们可以借鉴行为金融学的（现金）股利理论来理解方案中包含现金对投资者的影响。例如，用“心理账户”来解释投资者为什么偏好现金股利。心理账户理论是指在实际投资决策中，投资者潜意识地把各种金融资产分类置于不同的心理账户中，并记录各个账户的盈亏。当关于某类资产的新信息到来时，只在相关的账户中进行处理，新的信息不一定影响投资者全部的资产头寸。当投资者根据不同心理账户进行投资决策时，会更倾向于结清盈利的账户而持有亏损的账户，这样在许多情况下人们做出的金融决策与现有的财务（资产）状况无关。因此，在对价方案的设计中如果包含有现金，一方面可以对流通股股东产生信号作用，降低信息不对称；另一方面，可以使得流通股股东立刻获得实实在在的现金收益，这样有可能使对价方案顺利地获得流通股股东的通过。
（二）对价方案是否被修改过。从理性的角度来看，是否修改对价方案不重要，重要的是最终方案是否对流通股股东有利。而从行为金融学的角度来看，对价方案是否获得通过可以利用投资者的“锚定行为”来解释。
锚定是指当人们需要对某个事件做出定量判断时，通常以一个初始值作为判断的开端和参考点，从而对目前的判断产生影响，使判断出现偏差。研究发现，在需要进行定量判断而又缺乏有关的情报时，过去的一些数值甚至是不相关的数值会对判断产生影响。因此，上市公司最初提出的方案是博弈的底线，流通股股东在评估最终方案时可能会以原始方案为参考系，如果上市公司几次对方案进行修改，会给流通股股东造成大股东在不断让步的印象，从心理上迫使流通股股东也做出让步。
（三）上市公司的历史业绩。从行为金融学来看，上市公司的历史业绩可能从两个方面影响流通股股东在改革中的决策。第一，“沉淀成本效应”；第二，“光环效应”。
“沉淀成本效应”是指在过去已经发生而且无法收回的沉淀成本常常会影响人们现在的决策。具体到试点事件来说，投资者在判断是否支持上市公司的改革方案时，可能不仅考虑方案本身，而且考虑股票投资的历史收益。
“光环效应”是指下述现象：如果某人喜欢另外一个人的某一个方面，他就会认为这个人在其他方面也会很出色，即使这两方面没有必然的联系。例如，在资本市场上，人们往往认为有着良好盈利前景公司的股票将来会有较高的风险调整收益，其实公司的成长前景和股票的风险调整收益没有必然的关系，后者平均来讲应该等于零。“光环效应”会影响到流通股股东对股权分置改革方案的判断，对上市公司的对价方案获得通过有可能发挥重要作用。在第一批试点公司中就出现这种情况。金牛能源这只股票的对价方案对流通股股东不利，但是获得较高的支持比率，究其原因在于金牛能源的历史业绩在那一批试点上市公司中一枝独秀，受到许多流通股股东的追捧。
（四）对价股份是否来自送股（或转增）。对价的股份是否来自送股（或转增）不应该影响理性投资者的判断，但是容易引起投资者的误解。第一，不少投资者可能深受上市公司送转股之害，因而对送股（或转增）表现本能的反感；第二，由于改革方案导致公司总股本的变化，部分投资者难以正确理解公司的对价方案，这主要是由于信息不对称造成的。
二、结论及启示
综合以上分析，我们可以看出：上市公司的对价方案中是否包含现金、方案的修改次数、上市公司的历史业绩，以及对价股份是否来自送股（或转增），这些因素都将影响着流通股股东的支持率，从而决定着对价方案能否顺利通过。
股权分置改革中的对价设计在按照传统的金融学进行理论推导的同时，我们也应考虑到中国证券市场正处于初步发展阶段，投资者的非理性情绪、心理因素，以及市场的有效性等问题都将影响对价方案的最终结果。
为了能使合理的对价方案获得通过，促进我国证券业的良性发展，这里提出以下两点建议：1投资者本身应该充分了解上市公司所披露的信息和数据，同时尽可能地不断根据事态的变化对其进行修正，关注是否有更新的信息和数据；2政府应该加强法律、法规的制定和完善，树立起制度的权威性，同时加强上市公司信息披露制度的建设，以减少上市公司与投资者之间的信息不对称。■ |
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