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筹资既是企业生产经营活动的前提，又是企业再生产顺利进行的保证。企业筹资方式很多，科学地选择筹资方式组合，可以降低筹资成本，提高筹资效益。随着资本市场的发展，股票、债券、基金等概念已经逐渐普及，ABS和ADR作为相对于传统的发行股票、债券等筹资方式较为新颖的国际筹资方式，已经引入我国。近几年来，国内关于ABS和ADR的研究成果主要有：常丽娟的企业境外筹资与ADR，陆志明的ABS融资方式与传统融资方式比较，陈莉的预托证券：企业国际筹资新途径，李娟的ADR开拓我国企业海外融资新方式，孙晔的对中国实施资产证券化的思考。总体来说，以往的研究成果主要表现为以下几个特点：第一，对ABS和ADR的基本概念、运作方法等进行了系统叙述；第二，对ABS和ADR与传统筹资方式进行了比较分析；第三，对我国实施ABS和ADR提出了有益的意见。本文在总结以往研究成果的基础上，试图对ABS和ADR进行比较分析，以便更好地理解这两种国际筹资新方式。
一、ABS与ADR筹资概述
（一）ABS筹资概述
1、ABS的内涵和特点。ABS是英文Asset－Backed Securitization的缩写，即资产证券化之意，又译作资产担保债券，资产支持证券等。资产证券化筹资作为一种融资方式的创新，最早起源于美国，后来在美、英、法、日、德等西方国家得到了广泛的应用。具体来说，它是以发起人或原始权益人所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式。ABS方式的目的在于，通过其特有的提高信用等级方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入高档级证券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点大幅度降低发行债券筹集资金的成本。
ABS筹资的主要特点有：一是通过证券市场筹集资金，是其资金有较为广泛的来源。二是发起人或原始权益人清偿债券本息的资金仅以其拥有资产的未来现金收入有关，这样就不至于承担到期不能支付风险。三是与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比，ABS融资方式通过减少酬金、差价等中间费用，并且信用增级的担保费用也较低，从而大幅度地降低了筹资成本。四是利用资产负债表外的融资方式改善了资产负债状况，产权的自由流动提高了资产的回收率，加快了资产的周转速度。五是作为证券化项目方式融资的ABS，债券的信用风险得到了SPV的信用担保，是高档投资级证券；并且还能在二级市场进行转让，变现能力强，投资风险小，因而具有较大的吸引力，易于债券的发行和推销。
2、ABS的运作过程。ABS筹资在实际操作中涉及很多的技术性问题，一般说来，大体包括以下几个阶段：
（1）确定ABS筹资的目标。包括担保资产的确定、筹资规模的大小等。
（2）找到特殊目的公司SPV。成功组建SPV是ABS筹资的关键因素，一般由具有较高资信评定等级的信托投资公司、投资银行、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。
（3）SPV与担保资产结合。即发起人或原始权益人将与担保资产所有权有关的风险和报酬转让给SPV。
（4）SPV利用信用增级手段使该资产获得预期的信用等级。目的是使担保资产融资债券达到投资级水平，达到SPV关于承保ABS债券的条件要求。
（5）进行发行评级，安排证券销售。
（6）SPV获得证券发行收入，同时向发起人或原始权益人支付购买价格。
（二）ADR筹资概述
1、ADR的内涵和特点。ADR是American depositary receipt的缩写，即美国存托证券，又译作美国预托证券、美国存托凭证等。ADR是由美国J•P摩根集团于1927年首创，目前已成为各国企业赴美上市的重要金融工具及美国投资者最广泛接受的外国证券形式。其实质是外国公司股票的一种替代交易形式。具体来说，它是指发行者将其在本国发行的股票交由本国银行或美国银行在本国的分支机构保管(保管银行)，然后以这些股票作为担保，委托美国银行(存托银行)再发行与这些股票相对应的存托凭证，由美国投资者购买和持有的一种证券。
ADR按发起原因不同可分为无担保ADR和有担保ADR两种形式。前者是指没有股票发行公司的参与，存托银行与发行公司不签订协议的情况下建立的ADR。这种形式由于无法控制计划的执行过程及难以核算隐匿成本，已被逐渐淘汰。后者是指发行公司直接参与ADR的发行，由其与存托银行签订存托协议，据此而设立发行的ADR。（见表）
ADR筹资的主要特点有：一是流动性较强，ADR是美国上市流动性最高的金融资产和最有效的国际投资方式。二是成本较低，对发行公司来说，ADR的运作成本通常要比普通股低的多。因为作为发行中介的存托银行并不向发行公司收取任何费用，其收入的基本来源是在两地市场之间进行交易的经济商，而发行股票则有相当数目的过户代理及注册费。三是发行ADR可以扩大公司及其产品的知名度，为日后直接在美国市场上发行证券奠定基础。
2、ADR运作过程。资金筹集者在准备以ADR方式融资时，一般包括以下几个阶段：
（1）确定ADR筹资的目标。包括筹资规模、ADR发行类别的确定等。
（2）资金筹集者在美国国内找一家存托银行，并与其签订存托协议。
（3）存托银行在资金筹集者所在地找一家保管银行，由保管银行代表ADR的持有者拥有真实证券并进行保管。
（4）保管银行介入相应的证券后，立即通知美国的存托银行，存托银行即发出ADR。
（5）美国投资者委托美国经纪人以ADR形式购入非美国公司证券，美国经纪人与原始证券所在地的经纪人联系购买事宜。
（6）美国经纪人把ADR交给投资者，所发行的ADR在美国的证券交易所上市，同时把投资者支付的美元按当时的汇率兑换成人民币支付给当地的经纪人。
二、ABS与ADR比较分析
（一）ABS和ADR的相似点。从表面上看，ABS和ADR都是境内企业通过中介机构在境外资本市场募集资金的手段，而且资金筹集工具都是证券。相对于传统的直接发行股票、债券筹资方式，二者操作相对较易、资金成本相对较低。
（二）ABS与ADR的不同点
1、定义不同。这是二者最本质的区别。
2、性质不同。虽然二者都是企业进行国际筹资的新途径，但各自定位有所不同。ABS实质上是项目融资的一种。Neil Cuthbert在其专著《Asset and Project Finance》中指出项目融资是以项目的资产、预期收益或权益作抵押的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。从ABS融资的定义中可看出，它正是以项目资产的未来收益为保证而进行筹资的。而ADR则是资金筹集人利用公司本身的资信能力对外进行的融资，属于严格的公司筹资范畴。
3、发行主体不同。ABS筹资方式发行债券的主体是SPV，通常是由信托投资公司、投资银行、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。而ADR筹资方式下的发行主体则是存托银行，可见前者的发行主体较为广泛。
4、担保结构不同。ABS筹资一般需要有结构严谨而复杂的担保体系，它要求与项目资产有利害关系的众多单位对债务资金可能发生的风险进行担保，以保证该资产未来现金流入足够用于偿还借款本息。而ADR筹资一般只需要单一的担保结构，即用资金筹集人在国内发行的股票为担保，144A私募ADR甚至不需要担保。
5、运作机理不同。主要体现在前面所述的运作程序，下面结合流程图加以说明。（如图）
从中可见，ABS和ADR是通过不同的中介机构达到各自筹资的目的，前者是SPV，后者是存托银行。在正式发行证券之前，ABS要求有专门的境外信用增级部门实现其待发行债券信用等级的提升；ADR则要求资金筹集人作为担保的股票进入境内保管银行。可见前者在这一环节的难度相对后者较大。
三、结束语
通过对ABS和ADR筹资方式的分析与比较，我们可以发现，作为国际筹资新方式的ABS和ADR既有相似之处，又有不同之点。通过比较并找出差异，便于我们学习、领悟这两种筹资方式，也有助于资金筹集人结合自身实际，选择合适的筹集渠道。■ |
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