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都说我国的公司治理存在很多问题，这已是现代我国公司治理研究中的一个共识。有种观点就认为：我国公司治理的基本问题在于国有股“一股独大”，以及国有股不流通对国有股“一股独大”的固化。因此，解决我国公司治理问题的一个现实制度逻辑是：通过股权分置改革，使国有股真正参与市场流通，在流通中使国有股分散，总体上消除“一股独大”的国有股，从而促进公司治理结构的完善。这种观点笔者也是认同的，毕竟“一股独大”确实存在着相当多的弊端。
在我国，绝大部分上市公司由国企改制而成，尚未上市流通的国家股比重高达50％，有些上市公司甚至高达80％以上。股权高度集中，使得第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会。这种情况，不单是在国有股控制的上市公司存在，在所有“一股独大”的上市公司几乎都一样。比起中小股东，大股东占尽优势。在股份公司特别是上市公司里，大股东与小股东在信息占有上就十分不平等。如果说小股东因持股较少，或因获取信息的费用较高而采取偷懒和“搭便车”的办法，那么大股东就因持有股份较多和其特殊地位，可以随时掌握上市公司的各种内幕，而且也比较容易获取信息。同时大股东一般都能参与和控制董事会，选派和控制经营者，具有中小股东所不具有的特殊地位和权利。虽然按常理这种股权集中能够让大股东有积极性参与公司治理，有利于监督经营者和维护股东的利益，但如果大股东处于绝对或相对控股地位，而公司内部和社会外部又缺乏有效的制约机制时，大股东就极有可能通过操纵股东大会和董事会来牟取自身超额利益，利用在上市公司的主导地位追求自身利益的最大化，进而对中小投资者的利益和上市公司的发展产生不良影响，不公平的关联方交易就是控股股东在谋求自身利益过程中常常使用的手段。比如将上市公司作为“提款机”，无偿占用上市公司资源，把上市公司作为间接从股票市场筹集资金的工具。或将上市公司作为“垃圾箱”，损害上市公司的资产质量和运营效率。再比如将上市公司作为“避风港”，将风险转嫁给上市公司。很多控股股东就是利用了上市公司的资信这种无形资产为自身提供巨额贷款担保，从而使上市公司无条件地为其承担财务风险。
而这些行为造成的后果却是：渐渐“掏空”了上市公司。上市公司及其关联股东出于利益的驱动，使得关联交易不断升级，上市公司成为了抽血机，因此陷入困境；同时加大了上市公司的财务风险，削弱了上市公司的可持续发展能力。
部分募股资金遭大股东占用，使得上市公司不能够完全按照预定计划投入募股资金使用项目，这样势必会影响其发展后劲，也损害了中小投资者的合法权益，不利于证券市场的健康发展。事实上上市公司“偏心”大股东已成为通病，中小股东的利益只能被迫作牺牲。更有些大股东出于“圈钱”考虑，为保住上市公司再融资资格，不惜利用各种手段来粉饰财务报表，掩盖上市公司被“掏空”的事实。这种股东不是立足于财富的创造，而是立足于财富的瓜分；不是把上市公司作为创造财富的平台，而是作为搜刮中小股东钱财的工具；他们的所得也不是通过上市公司的创造和增值而来，而是通过种种不正当手段向广大中小股东掏口袋而来。如果这种情况持续下去，我国证券市场将有可能蜕变成为大股东贪婪聚钱的“乐园”，导致市场投资信心不足，投机风气盛行。
笔者认为，在这种背景和状况下，证监会提出的通过采取合理的方式来实现非流通股股份的流通和股权结构的优化配置，这在某种程度上不能不说是针对“一股独大”的一种遏制对策。
通过股权分置改革，使非流通股真正参与市场流通，在流通中使非流通股分散，总体上消除“一股独大”的国有股及非国有股等非流通大股，通过多元化的股权结构使股份公司的人格化特征更加明显，从而对控股股东的行为进行监督和制约，减少其凭借股权优势将自身意志强加给上市公司及为牟取私利不惜损害上市公司整体利益等行为的发生。另一方面，也可以使沉淀的国有股权合理流动，促使国有资本通过资本运作实现保值增值，从而有助于控股股东与上市公司转变融资理念，提高对权益资本的利用效率，实现企业财富最大化的经营目标。
股权分置改革完成后，大股东行为将会日趋变得理性，也将从股东之间的内部博弈转变成为市场间的博弈。
股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以股东特别是大股东的利益获取就不会来自于公司内部股东之间的利益博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。这种变化主要表现在：
一是基于大股东利益最大化的不平等的关联交易，无论在规模，还是在频率上都会大幅度减少。股权分置改革前，由于大量的国有股不流通，国有股东不能从股价上涨中获益，导致其不关心股价走势，国有股东与流通股东利益发生背离，所以出现了大股东侵占上市公司和中小股东利益的现象。股权分置改革后，由于大股东资产价值也变得市场化，利益得失的比较就会自动约束这种不平等关联交易行为以免耗竭上市公司资源。因而，相信股改后关联交易会显著减少。
二是公司(实质上是大股东)的融资行为会在收益与风险的比较衡量过程中趋于理性。股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，几乎不存在所谓的“融资顺序选择”。而在股权分置改革完成后，包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格，进而影响所有股东的利益。这实际上形成了市场化的融资成本机制，促使上市公司遵循优劣顺序选择融资路径。
上述种种，我们说的是股改对大股东的行为带来积极影响的一面，但我们也要看到，股权分置改革后，影响公司治理的不利因素并没有完全消除，相反还会出现一些影响公司治理的新问题。其中最引人争议的无非就是，公司治理的难点将由股权分置时代的“一股独大”变成股改后由于股权分散而导致的“内部人控制”。
“一股独大”时，大股东出于自身财产权利和利益最大化的考虑，会积极对经营者加以监督和约束，而其他小股东则可以“搭便车”。虽然“一股独大”存在损坏中小股东利益的可能性，但同时也可以有效地监督经营者，从而实现委托代理关系的平衡。而在全流通后，大股东可能面临着主动性的股权变现和被动性的股权被收购的可能。两种结果都会导致公司的股权结构发生变化，而最终出现股权分散的局面。在股权分散条件下，公司所有者可能无法实现对经营者的有效监督，其原因既可能是股东之间无法达成共识，也可能是股东之间存在着彼此依赖而有意“搭车”的心态。这些可能性所产生的结果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的经营者，即公司的“内部人”控制了公司。“内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远利益，进而打击资本市场投资者的信心。我们试想一下，“一股独大”时，控股大股东还可以承担责任股东的角色，对公司的发展负有全面责任。而股权高度分散化后，上市公司就不存在责任股东意义上的大股东。如果上市公司没有大股东，股权极度分散，那么公司的治理特征就由一股独大变为“无股独大”，即没有股权的经营者，“内部人控制”成了上市公司真正的老大。操纵市场的主体的变化，会使对操纵市场行为的监管面临更大的困难。无怪乎一位权威人士对此感言：我宁愿选择一个相对稳定的关注企业长期发展的控股股东，也不要一个股权高度分散化的股权结构。因为有约束的一股独大的公司治理结构毕竟还存在一个责任股东，而内部人控制的公司治理结构一定是利欲熏心，没有任何信用可言的。发达国家对此问题解决的做法是——强化独立董事制度，通过外部独立董事代表投资者来监督经营者，从而实现公司利益的最大化和平衡公司利益相关者的利益关系。但这一点在我国能做到吗？至少现在不能。因为我们的市场还不具备能够这样成熟操作的条件。再有，股权分置改革完成后，上市公司信息披露与透明度也可能会面临更加严重的挑战，披露虚假信息的动机可能会更加强烈。
股权分置时代，上市公司的虚假信息披露频繁发生，其主要动机是使其财务标准达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，其主要通过资产市值即股票价格的成长来实现。那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人就可能具有更加强烈的作假动机。对上市公司的利益相关人来说，追求资产市值的最大化比追求单纯的融资规模更具有吸引力。这也就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要原因。所以在我国，在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门面临的首要问题。这意味着我国的证券监管将需要从股权分置时代的全能型监管向透明度监管过渡。所以我们应该清楚地看到，股权分置改革也不是灵丹妙药，其本身还需要相关制度的支持，股改完成后，相关部门还需要从更宽泛、更本质的层面上来设计公司治理的配套制度。使公司治理结构进一步得到完善，从而体现委托者、受托者和管理当局间的相互制约和监督，来切实保护广大投资者的利益。■ |
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