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资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容，并经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。本文将在介绍西方资本结构理论发展历程的基础上，探讨西方资本结构理论对我国的启示。
一、西方资本结构理论发展历程
（一）大卫•杜兰特的研究报告。1952年美国财务学家大卫•杜兰特的研究成果就是早期资本结构理论研究正式开端之一。他系统地总结和提出资本结构的三种理论：净收益理论；净营业收益理论；传统理论。
净收益理论认为，企业增加负债，提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并降低其加权平均资本成本，因此会提高企业的市场价值,而且企业的最佳资本结构是负债率100%。
净营业收益理论假设负债利率也是固定的值，但假设投资者对企业负债的态度与前者完全不同，投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润（EBIT）。该理论的基本结论：不管企业负债率高低，固定的加权资本成本率使企业价值也成为固定数值；固定的加权资本成本和负债利率，意味着负债杠杆会提高股本成本，而股东则认为增加负债资本同时会增加股本现金流量风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变。按净营业收益法，企业资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，企业不存在最佳资本结构问题。
传统理论认为：投资者认为企业在一定限度内的债务比例是合理和必要的，无论是对债权人或股东来说，企业适度地使用财务杠杆并不会增加其投资风险，并主张企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，并增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业的最佳资本结构。所以，某种负债比率低于100%的资本结构可以使企业价值最大。
（二）MM模型。由莫迪利安尼与米勒共同提出MM模型，该模型分为无企业税MM模型和有企业税MM模型。
1、无企业税MM模型。莫迪利安尼和米勒在1958年提出，在完善的市场中，企业资本结构与企业市场价值无关。自MM命题提出后，西方财务中几乎各种资本结构理论均是围绕该模型的假设与命题进行的。在这个意义上，可以说MM命题开拓了西方资本结构理论，是现代西方资本结构理论的基石。
无企业税MM模型是在一系列假设前提条件下提出的。无企业税MM模型可概括为以下三个命题：
（1）企业的价值和企业的加权平均资本成本率都独立于其资本结构。
V■=V■=■=■
式中：V1-有负债企业的价值，Vu-无负债企业的价值，Ka-加权平均资本成本率，Kb-在特定风险等级中某一无负债企业的期望收益率（股本成本），即贴现率。该式表明不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的，企业的价值也是相等的。
(2)负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险补偿。
Ks=Kb+风险报酬（补偿）
=Kb+（Kb-Kd）×（D/S）
式中：Ks-负债企业的股本成本（股票收益率），Kb-在特定风险等级中某一无负债企业的期望收益率（股本成本），Kd-企业负债的利率（负债成本），D-负债的市价，S-普通股的市价
该式表明在无负债和债务水平较低的风险假定下，企业改变资本结构可以改变股票收益率。而且，这种变化是随企业负债率的提高而线性增加的。但现实中无风险的债务并不存在。因此，考虑债务风险因素，企业借债越多，债务风险越大，股票收益率增长速度就会减缓，而债务收益率则由于风险增加而提高。
(3)企业应投资于那些内含报酬率大于股本成本或加权平均资本成本率的项目。在无企业税的条件下，MM模型的基本结论是由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。
2、有企业税MM模型。在企业所得税的影响下，他们的结论是负债会因利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收益。企业缴所得税情况下的MM命题如下：
负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余价值，后者等于企业税率乘以负债额。当负债率最后达100%时企业价值最大。
负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和企业税率决定的风险报酬。
企业应投资于那些内含报酬率IRR≥Kb(1-T×D/V)的项目（T为所得税率）。
在有企业税的情况下，MM模型的基本结论是：负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，如果企业负债率达到100%时，那么企业价值最大，而资本成本最小。
（三）静态均衡理论。针对MM理论假设所存在的问题，许多研究力图通过改变假设以修正MM理论。罗伯特和詹姆斯等人将MM理论的“无风险债务假设”改为“风险债务假设”；李和巴克等先后讨论“破产费用”与MM理论的关系；詹森和麦克林提出“代理费用”问题。当破产费用、代理费用和风险债务三者同时被引入MM理论时，其结论发生变化，破产仅发生于负债的企业。债务越大，固定的利息费用越多，盈利下降的可能性越大，破产的可能性也是越大。总之，企业为避免破产，必须考虑合理负债，从而使企业价值难于达到最大。因此，预期破产费用的现值就是企业放弃其最大价值的代价，预期破产费用的现值应从企业最大价值中扣除。
（四）米勒模型。上述均衡理论是20世纪七十年代资本结构理论的主流学派，在它处于高潮的时候，米勒对它提出了尖锐的批判。米勒认为均衡理论忽视了两点客观事实：一是根据实证分析，破产成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠；二是企业利润率从20世纪二十年代到五十年代大幅度提高，而在此期间企业的负债率并没有多大变化。自1956年提出MM命题和1963年对MM命题进行修正后，米勒于1976年发表题为《债务与税收》的论文，系统阐述了个人所得税对企业债券和股票价值的综合影响，并再次证实了MM命题。基本表达式为：
V■=V■+1-■×D
式中：V1－负债企业的价值，Vu－无负债企业的价值，Tc－企业所得税率，Ts－个人股票所得税率，Td－个人债券所得税率，D－企业负债价值。在一般情况下，Td＞Ts。
米勒从另外一个角度解释了企业没有无限扩大负债率的原因，并重申对任何一个企业来说，不存在最佳资本结构。
（五）啄食顺序理论。20世纪六十年代，哈佛大学戈顿•唐纳森教授对企业实际是如何建立其资本结构问题进行了一项广泛的调查，由此形成的啄食顺序理论的基本原理是：企业实行固定股利政策；企业偏向于使用内部的资金来源；企业厌恶发行新股；当企业需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。
根据啄食顺序理论，企业没有最佳的资本结构。因为同属权益资本的内部留存收益和发行新股，筹资顺序截然不同，前者是第一选择，而后者是最后的选择。企业的负债率仅仅反映了企业积累和发展中对外资金的需求。
（六）不对称信息理论。在西方，现代企业资本结构理论在20世纪七十年代后的发展集中在不对称信息理论方面。其代表性的成果主要有：
1、激励理论。詹森和麦克林等人在信息不对称的情况下，从不同的角度，对资本结构和经营者行为的关系进行了研究。认为对资本结构的选择会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业的价值。认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响到企业的价值。
2、信号传递理论。罗斯等人在信息不对称的情况下，从不同的角度对资本结构与投资者行为的关系进行了研究，认为通过资本结构向市场传递有关企业经营的信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业价值。
3、控制理论。阿诺和博尔顿在信息不对称的情况下，分别从不同的角度，对资本结构与控制权分配关系进行了研究，认为经营者会通过融资结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。
这三种理论都有一个共同的特征，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的。
二、西方资本结构理论启示
（一）西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济状况不完全相符。西方资本结构研究运用了大量的定量分析，建立了不同的数学模型，论证严密科学，但由于这些模型是在西方发达的市场经济环境下建立的，不能与我国企业的实际情况相符，缺乏实际操作性。在这种情况下，我国应在国外研究的基础上，结合我国企业的实际情况，运用定量分析和实证分析建立自己的数学模型，为我国企业资本结构优化提供依据。
（二）西方资本结构理论发展历程为我们研究资本结构与公司价值之间的关系提供了经验借鉴。西方资本结构理论演变历程表明，尽管现代资本结构理论的出发点——MM定理研究的是负债权益比与公司价值之间的关系，但20世纪七十年代以来，资本结构理论先后与其他理论交融发展，对资本结构与公司价值之间关系的研究也在更广阔的领域中展开。后来的学者也都通过拓宽资本结构的含义研究公司资本结构与公司价值之间的关系。而我国理论界在研究融资结构和公司价值之间关系时存在不少问题。部分学者研究负债率对公司业绩的影响，更多学者研究上市公司股权结构对公司业绩的影响，将债权与股权结合起来研究的文献极少见。
（三）借鉴西方资本结构理论，合理安排资本结构，是完善我国企业治理结构的重要方面。在现代市场经济条件下的企业中，债务与股权不应仅仅被看做是不可替代的融资工具，而更应该看做是不可替代的治理结构。资本结构是否合理在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。信息不对称下的资本结构理论就是把资本结构与公司治理结构联系起来，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响公司的市场价值。目前，我国国有企业治理结构不完善的一个重要原因，就是资本结构不合理。所以，优化国有企业资本结构，必须与完善国有企业的治理结构相联系。
（四）建立健全企业财务激励约束机制，避免管理者人为地造成资本结构不合理。可以采用以固定收入为基础的利益激励机制，把企业经理人员等高级管理者的报酬分为两部分：一部分以工资形式作为固定收入；一部分按照他们的理财绩效以风险收入的形式获得报酬，比如股票期权等。这样，可从物质利益上激励企业经营管理者很好地组织理财活动。同时，建立经理人才市场和规范的资本市场，使竞争更公平、激励约束机制更合理。■ |
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