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2006年9月1日起正式施行的《上市公司收购管理办法》，对上市公司收购制度做出重大调整，赋予了收购人更多的自主空间，降低了收购成本。由此必将激发上市公司并购的热情，催生上市公司并购的新浪潮。我们知道，目前国内企业并购成功的概率并不高。并购不仅能给企业带来巨大的收益，同时本身也蕴含着极大的风险，主要包括信息不对称风险、评估风险、资金成本风险、管理风险、结构调整风险、企业文化风险，等等。在这种情况下，如果我们能够提高并购决策的灵活性，让企业在决策时能够根据现实情况来决定并购行为的发生与否，甚至并购的时间和方式。那么，我们就能够有效地控制并购风险，在很大的程度上提高并购成功率。本文就如何利用实物期权增加企业并购选择决策的灵活性作进一步探讨。
一、传统并购行为的决策刚性
在企业传统并购中，其核心问题是对目标企业价值的评估以及如何对目标企业实施并购决策。对企业价值进行评估的方法有很多，有时点价值法，包括账面价值法、市场价值法和清算价值法；有相对价值评估法，例如市盈率法。目前较常采用的评估方法是自由现金流量贴现法（DCF），我们就以该方法为例。自由现金流量法是在考虑资金时间价值的情况下，将发生在不同时间的现金流量折算成现值再加总的方法，用这种方法衡量企业价值的公式为：
V1=■■+■
式中：V1企业价值；Ft第t年企业自由现金流量；i企业的平均加权资本成本，也称贴现率；n现金流量的预测期限；Dt预测期末企业的残值。
这种方法以计算得到的企业价值与并购付现成本的差值是否大于零为判断是否并购的标准，由于该方法得出的结果是刚性的，或者收购或者不收购，与之对应的市场状况却是瞬息万变的。因此，按照自由现金流量法来决策很可能会导致做出错误的决策，主要表现在：1、在当前市场条件下按照DCF计算，企业实施了并购行为，并购实现后，市场情况却发生逆转，企业陷入困境；2、在当前市场条件下按照DCF计算，企业放弃了并购行为，但未来市场情况发生变化，企业丧失了应得的盈利机会，甚至失去良好的发展机遇。
从上面的分析中我们可以发现刚性决策对于企业并购的危害，假如我们能够把决策行为柔性化，增加灵活性，能够让企业根据市场情况的变化，更加自如地进行并购决策，那么企业的并购行为将更加理性，成功率也更高。因此，我们可以考虑将实物期权引入并购领域，使刚性的并购行为柔性化。
二、实物期权与并购行为
实物期权的思想源于金融期权。在金融市场，特别是股票市场，股票未来的价格变化存在很大的不确定性，除了受企业的基本面影响外，更多的是受市场投资者或投机者的投机行为所左右。因此，股票价格的变化是难以预测的，投资人或买或卖的刚性投资决策具有很大的风险，但通过股票期权就可以对这种不确定性进行管理，提高投资人的决策灵活性。在当前股票市场价格下，比如在我们看涨时，可以持有一种股票看涨期权，而目前不必拥有该股票，只是在合约中规定：以目前的股票价格在将来某一时刻购入多少该种股票，如果到期后股票价格上涨，我们可以按照股票期权合约规定中指定的价格购入一定数量的股票，然后在市场上交易，结果我们可以赚取一笔资金；如果股票市场价格没有达到我们的预期价格，甚至股票价格下跌了，我们可以放弃这项权利，避免蒙受更大的损失，这时我们损失的仅仅是较少的期权费用，从而可以回避未来的不确定给我们带来的损失，实现价值最大化目标。
同样，如果我们将这种期权思想应用于现实资产时，称之为实物期权，是指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含有实物期权。
并购作为企业的一种战略投资行为，由于受到市场环境条件的影响，同样存在不确定性，协同效应的大小、市场前景等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大，用其收益的期望值替代收益产生的误差就越大。假如并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，他便可以等待观察，根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有力的并购决策，以付出较低的并购成本，甚至并购方可在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。因此，并购具有类似于期权的性质。
三、能够使并购决策柔性化的实物期权
在实物交易领域，由于所面临的市场情况更加复杂，其面临的风险种类远超过单一的金融产品交易，因此实物期权相对于金融期权也更加复杂。就拿并购决策中涉及到的实物期权来讲，就包括推迟期权、放弃期权、转换期权，等等。下面，我们就这几种能够使并购决策柔性化的实物期权简单介绍。
1、推迟期权。企业有权推迟并购行为，以解决并购所面临的一些不确定性。企业在并购时，需要详细的前期投资分析，因为一旦资产投入运行，如果回收投资则会造成很大的损失。因此，企业在做出投资巨大的并购决策时，总是希望通过推迟并购行为直到关于并购的大量不确定性得到解决。
2、放弃期权。在未来时间内，如果并购产生的收益不足以弥补成本或市场条件变坏，则企业有权将目标企业部分或全部予以出售，从而有效地减少并购的损失，降低收购风险，表现为针对目标企业的放弃期权。
3、转换期权。企业有权在实施并购行为时更改原定的并购方式，选择对自己最有利的并购方式。在现金收购、定向增发、承担债务、债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等多种方式中进行选择，甚至采用各种方式的组合形式。
将实物期权引入企业并购决策后，目标企业价值应由两部分组成：一部分由传统评估方法得出的企业价值，比方说用DCF法得出的未来现金流贴现值；另一部分为实物期权的价值。用公式表示为：TV=V1+V2，其中TV代表目标企业总价值，V1代表自由现金流贴现值，V2代表期权价值。需要注意的是，这里的V2可能是单一期权价值，也可能是复合期权价值，而复合期权价值并不能由单一期权简单相加得到。下面，仅就单一期权价值进行探讨。
四、以推迟期权为例，利用期权公式计算V2，对这种灵活性定价
原则上实物推迟期权采用美式期权模型将更加符合现实情况，而且灵活性更高，但在这里为求简单，我们采用欧式期权定价公式。1973年两位美国著名的金融学家Black和Scholes合作创立了关于不付红利股票的欧式看涨期权定价模型，即B-S金融期权定价模型，我们可以对部分参数重新定义来构造实物推迟期权定价公式，从而计算V2：
V2=SN(d1)-XergN(d2)
d■=■
d■=d■-s■
其中，N(x)为标准正态分布函数；S表示由执行期权进行投资产生的净现金流贴现到预测期初的价值；X表示标的资产的行权价值，即并购投资额；r表示无风险利率；?滓表示资产收益波动率；T表示期权有效期。
在这里，我们假设并购市场上满足如下条件：1、并购行为不需要交税；2、不存在无风险套利机会；3、目标企业并购后具有无限生命期；4、无风险利率为常数，且对所有到期日都相同；5、收益现值遵循几何布朗运动。
现在我们来举一个数值实例：一个上市公司x为进军房地产业，打算收购该行业的y公司，但房地产业属于国家经济调控的重点，为控制并购风险，x公司提出：将出资6000万元购买在2年后以5亿元的行权价收购y公司的推迟期权，如果市场形势欠佳，x公司将放弃行使该期权。现在我们假设目前y公司的资产收益波动率为50%，并购y公司所产生的净现金流贴现为4亿元，无风险利率为6%。那么，根据公式：
d■=■
=■=0.208
d■=d■-s■
=0.208-0.5■-0.499
V■=SN(d■)-Xe■N(d■)
=4N(0.208)5e■N(-0.499)=0.59
通过计算，我们得到x公司应该为这种并购灵活性，也就是该推迟期权付出5900万元的期权费，实际上他向y公司报出了6000万元的价格，从价格的公平性来看，y公司可以考虑接受x公司的提议。
从上例中我们可以看出，并购方x公司通过购买推迟期权的做法，降低了未来可能出现的政策风险，同时保留了以确定价格并购y公司的权利，提高了并购决策的灵活性。
五、小结
在企业并购决策中，目标企业价值评估是并购的核心内容，而传统的评估方法像自由现金流贴现法，仅仅从企业价值与并购付现成本的差值是否大于零来考虑并购决策，这种刚性决策并不适用于企业并购中所面临的复杂市场环境。本文在阐述实物期权与并购行为之间内在联系的基础上，将实物期权理论引入企业并购决策中，指出企业在实施并购行为时可以把多种实物期权有效应用，以增加并购决策的灵活性，降低风险，有效应对多变的市场环境。同时，利用B-S欧式期权定价模型对单一实物推迟期权进行定价。当然，目前利用实物期权公司提高企业并购决策的灵活性，起码在国内仅仅停留在理论研究方面，需要解决的问题还很多，比方说实物期权定价模型的假设条件问题、多种实物期权并存下的复合期权定价问题。相信随着理论研究的逐渐深入，实物期权走向应用将为时不远。■ |
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