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提要 近年来，我国证券市场有了长足的发展，但由于起步较晚，我国证券市场在发展过程中面临着经济体制转轨阶段的特征，因此暴露不少问题，加大了证券市场的风险。如何切实加强证券市场风险管理，正确进行风险决策，有效控制和化解市场风险，是我国证券市场进一步健康发展必须解决的一项重大而紧迫的任务。
一、我国证券市场风险总体特征
我国证券市场比发达国家证券市场的风险更大，这是因为它不仅存在证券市场的一般性风险，而且还有其特殊风险。目前，我国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，一方面旧的计划体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不得不求助于旧的计划经济体制，使得我国证券市场不仅具有成熟证券市场所具有的一般风险因素，而且具有证券市场发展初期的特殊风险因素。主要表现为：由于证券市场政策制定者利用经济转轨时期法律法规制定和执行过程中存在的种种不完善和新旧体制交替过程中的管理方式方法，以及管理权限中的不合理分配现象，使证券市场的管理体制和运行体系存在缺陷，证券市场在发展过程中形成诸多遗留问题和历史包袱，构成制度性风险；由于市场参与者利用旧体制下形成的权利系统对新体制进行不合理干预，客观上存在利用内幕消息，人为操纵市场牟求暴利，以及“寻租”行为造成的证券市场剧烈震荡表现出的证券投资风险；由于金融及相关法律法规的不完善，以及管理机构缺乏管理经验，对各种金融活动干预的不及时、不果断或非正常干预，使得金融活动缺乏完善的法律法规环境和稳定的政策环境，从而导致的金融风险。
二、我国证券市场风险原因分析
（一）行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对我国证券市场特殊风险的影响。一方面这种冲突导致管理部门对证券市场的不正当干预，从而破坏了证券市场的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定性与合理性缺乏信心，也造成了证券市场上的种种“寻租”行为，加大了我国证券市场的规制风险；另一方面这种冲突还表现在有关管理部门对证券发行者生产经营活动的不正当干预，妨碍了证券发行者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率；或是有关部门对管辖下的上市公司给予某些特殊利益，造成了不同企业间的不平等竞争。
（二）信用的缺损问题，即在我国当前阶段，国家的信用是完整且可靠的，但企业和个人信用存在缺损或者说是无信用可言。在转轨经济中的证券市场上出现信用缺损，而导致道德风险的频频发生，这是因为存在制度缺陷，其中最主要的是产权制度存在缺陷。对众多国有企业而言，产权是归国家所有，在制度上无法实现激励相容或实现激励相容的成本极高的情况下，国有企业的经理人并不能像经营自己的企业那样来经营国有企业，没有足够的动力来维护他以及他所经营企业的信用。法制制度的不健全，从事道德风险活动低成本、高收益也是我国证券市场中道德风险的另一个主要成因。正因为这种低成本、高收益的利益驱动机制的存在，也就不难理解在我国证券市场上会有如此之多的市场主体参与道德风险活动，并且乐此不疲。
（三）国内证券市场的风险还存在于非正规证券募集与证券交易市场。企业私募尤其是企业改制中的私募，尽管这几年得到抑制，但仍然存在并有抬头的趋势。特别是近年来中小企业的改制广泛地采取了向内部职工私募股份的形式，牵涉面很广，而且这些股份逐渐有了流通要求。如果我们不能正视这些非正规的募集交易，不能将其纳入法律框架并进行监管，就很容易失去控制、酿成风险，并造成社会问题。目前，非正规证券募集与交易市场中风险更严重的是来自于所谓的“私募基金”，尽管这些并不是严格意义上真正的“私募基金”。“私募基金”的许多资金来源属于不合规流入，这也是采用“私募基金”形式的主要原因。巨量的不合规资金流入，而且进行不透明的地下操作，对我国证券市场造成的不良影响是无法估量的，因而所潜伏的风险也是无法估量的。
三、防范和化解我国证券市场风险的对策思路
我国证券市场风险管理是证券市场沿着“法制、监管、自律、规范”方向健康发展的重要保证。法制强调的是立法，监管强调的是执法，自律强调的是守法和自我约束，规范强调的是证券市场需要达到的运作标准和运作状态。其中，自律和规范的实现离不开市场各参与方对风险的防范和控制。可以说，证券市场风险管理与证券市场的自律和规范是相辅相成、相互作用的。
（一）建立健全我国证券市场法律法规。证券市场的稳定发展离不开完善的证券法律制度。实践证明，证券市场的建立、规范和发展，要以科学完整的证券法律制度为基础。证券市场的各个环节都要依照法律办事，在法制化的轨道上规范、有序地进行。
（二）我国证券市场监管架构安排与政府机构监管。应按照市场方法完善证券发行监管制度。防范证券市场风险，核心是摆脱旧体制的管理方式和管理办法，用市场的方法逐步完善证券监管制度。要消除制度性风险，根本的对策只能是将股票上市的机制同行政机制分离开来，彻底交给市场。这方面的改革可拟定一个目标清晰、时间确定的过渡性方案。新股发行价格、企业债券利率主要由市场力量决定，实行竞价发行，但有关管理部门可以拟定一个供参考的指导性价格体系，同股同价同权，职工认购不享有价格或优先特权，一切按照国际惯例来进行。过渡期内当务之急是将A股市场同股不同权问题解决好，允许且鼓励国有股、法人股公开到二级市场流通，国有背景的上市公司的经理人员不可以持普通股但可以持优先股和一定时间段内的股票期权。为了保证整个二级市场资金流量供需大体平衡，过渡期内国家可明确宣布国有股权资本不退出二级市场，建立若干家只在二级市场投资的国有股权资本投资基金，基金管理由专门的国有资产经营专门机构来进行，基金的投资行为必须是中长期的，可先考虑设换手率限制，如果基金的投机过重，则追究管理人的责任。建立证券市场平准基金，防止A股市场因部分国有股进入二级市场流通造成价格暴跌。证券市场平准基金可以进出证券市场，和证券投资基金一道维护证券市场的平稳发展，部分优质国有股可转化为优先股，以减轻二级市场震荡。
（三）加强行业自律管理。交易所自律管理的有效性首先取决于其主体资格的独立性。交易所自律管理权力应来源于法律直接规定，而不是行政授权。法定自律是更为高级的自律制度，能够提高证券交易所自律管理的效力层次，保证自律管理的权威性，清晰划分自律管理和行政监管之间的权责边界。要在法律法规的框架下赋予证券交易所进行制度创新、品种创新和交易方式创新的权利，恢复市场的应有功能。在适当的约束条件下，赋予证券交易所及时、自主地进行制度、品种、交易方式等方面的创新权利，增强核心竞争力，既是我国证券市场发展和变革的内在要求，也是迎接全球市场竞争挑战，创建区域或国际性交易所的外在要求。
（四）强化上市公司规范运作，提升上市公司业绩水平。上市公司是证券市场的基础，是证券市场的根本保障，只有上市公司的素质得到提高，才能使市场的运作正常起来。首先，应取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择上市公司。可以通过解决国有股流通问题，完善上市公司股权结构和法人治理结构，即不再区分国有股、法人股和社会公众股；其次，完善独立董事制度。虽然目前已经在上市公司中推行独立董事制度，但观其效果并不明显，其根本原因在于独立董事的报酬和法律责任问题没有解决，没有起到“内部控制人”的作用；再有，上市公司披露机制不健全，造成信息在投资者、证券管理部门、上市公司等方面的不对称，从而不能从根本上防止内幕交易和其他欺诈行为的发生。可以考虑在披露规范上引入民事责任，加大惩戒力度，克服机会主义动机和不规范行为，使上市公司所获利益同所承担的法律责任紧密结合起来。
总之，同成熟市场相比，我国证券市场起步晚，还处于初级阶段。上市公司、证券公司等市场参与者素质有待提高，投资者风险意识相对薄弱，监管手段有待完善，管理市场的经验还不成熟，市场所隐含的风险更大。所以，我们要充分认识防范和控制市场风险的必要性，把风险防范与控制当作市场建设过程中常抓不懈的重要工作。■ |
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