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随着中国石化股权分置改革方案的实施，股改已经进入了尾声，当上市公司非流通股的限售条款逐个解除，我们将迎来一个全新的全流通时代。全流通的实现，使得通过二级市场进行并购重组成为可能，为企业间的并购提供了更多的可行方案，这将使上市公司并购重组的数量会极大地增加，引发一波并购浪潮。一般说来，并购通常旨在改善目标公司的经营管理，提高其经济效益，因此通常会受到目标公司管理层和股东的欢迎；但是，有时并购公司只是为了获得目标公司的控制权，而不顾目标公司的利益，并且在受到目标公司管理层的拒绝后，仍继续展开收购，这种收购行为就是敌意收购。随着收购浪潮的到来，在我国这种敌意并购行为也会越来越多。出于目标公司控制权和面对外资并购时国家安全的考虑，上市公司应该做好准备应对突如其来的敌意收购。在国外，有很多有效的反收购策略，但由于我国法律的不完善和国情的不同，并不是所有的反收购策略都适合我国。本文详细介绍国外流行的反收购策略，并对在我国的运用进行可行性分析。
一、收购要约前的反并购策略
这是针对潜在的敌意并购行为制定的防御策略，做好严密的预防措施，就会大大降低对并购公司的吸引力，即使遭遇敌意收购，也可以有更多的时间来进行应对。
（一）建立合理的股权结构。收购的关键是取得足够多的股权，建立合理的股权结构可以防止并购公司取得足够多的目标公司股权，也就成功的防御了敌意收购。一种方式是绝对控股，即持有自己公司50%以上的股权，这样无论收购方在二级市场上收购多少股权，也是徒劳。不过，这正是未进行股改前我国的情况，一股独大的股权结构并不是明智之举，它会锁定大量的资金，这些资金可以用于更好的投资，同时国有股减持也是国家鼓励的，所以这种方式并不好。另一种方式是交叉持股或相互控股，通过与友好公司之间进行交叉持股，互相拥有对方的股权，当一方遭遇敌意收购时，另一方可以为其锁定股权，这样效果上与控股相同，又使股权结构更加合理，同时，在我国交叉持股是被允许的，这就使其可以作为一个有效的防御手段。
（二）分期分级董事会制度。也称作董事会轮换制，是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3或1/4的董事，这意味着即使并购者拥有目标公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。这种方法不影响股价，是一种有效的防范措施，是目前比较流行的防御手段之一，美国标准普尔指数的500家公司中有一半采取了这种策略。而且，在我国《公司法》等相关法规没有禁止董事会轮换制，而且还在一定程度上鼓励董事会的稳定，所以这种方法在我国是适用的。
（三）绝对多数条款。这是指在公司章程中规定涉及重大事项，如公司合并、分立等的决议须经过绝大多数表决权（一般80%）同意通过。更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。我国《公司法》第104条规定“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这一规定即是我国的多数条款规定。
（四）员工持股计划（ESPO）。ESPO账户上的股票一般是企业内部人持有且不能转让，而且一般情况下员工为了自己的工作及前途考虑，也不会轻易转让自己手中的股份。所以，当发生敌意收购时，这部分股权就被很好的锁定了，使收购方收购的难度加大。虽然我国在积极推广员工持股计划，也有一些公司开始实行此计划，但在我国，上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来推行。再加上我国职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小。因此，员工持股计划很难充分起到反收购的作用。
（五）金、银、锡降落伞计划。“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额退休金、股票选择权收入或额外津贴。“银降落伞”是指目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。从反收购的角度讲，这些策略能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，不过引入金、银、锡降落伞计划，可能导致变相瓜分公司资产或国资，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职，所以这个策略在我国还是要谨慎实行。
二、收购要约后的反并购策略
虽然上市公司可以事先采取防御措施，让收购方看到收购的难度而知难而退，但这并不能完全阻挡有雄厚实力的侵袭者发动进攻，一旦收购方开始收购行动，目标公司如果不想束手就擒，就要想方设法予以抵抗，在国际上也流行着这样一些有效的反收购策略。
（一）股票回购。股票回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要表现在两方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。我国新修订的《公司法》第143条规定“公司不得收购本公司股份。”这就限制了股票回购策略的使用，不过在这条规定的例外情况中有将“股份奖励给本公司职工”这种情况，这就给这个策略的应用留下了一定的空间，不过比例不能超过5%，这一规定使这一策略的使用达不到理想效果。
（二）寻找“白衣骑士”。“白衣骑士”是指在敌意并购发生时，目标企业的友好企业作为第三方出面来解救目标企业、驱逐敌意并购者。所谓寻找“白衣骑士”是指目标企业在遭到敌意并购袭击时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，袭击者要么提高并购价格，要么放弃并购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。在美国，这是一个很流行的策略，美国反收购成功的案例中有45%是采用的这种方式。而且，这种方式在我国没有什么法律障碍，已经为我国一些公司所采用。如2004年，广发证券在对中信证券的反收购中，吉林敖东就充当了“白衣骑士”的角色；在同一年，哈啤在抵御SABMiller的收购中，也成功引入了安海斯－布希这位“白衣骑士”而获得胜利。正由于这一策略可以很好的保护全体股东的利益，是我国鼓励使用的反收购策略之一。
（三）毒丸计划和焦土战术。“毒丸计划”是指目标企业在并购威胁下，或大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力；或企业赋予其股东某种权利，如当某一方收购了超过预定比例（如20%）的企业股票后，权证持有人可以以优惠价购买企业优先股等。焦土战术是指当遇到敌意收购时，目标公司将引起收购者兴趣的那些子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。这两种策略都是会使目标公司付出很大代价的策略，结果往往是两败俱伤。我国《上市公司收购管理办法》第33条规定“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”，所以这种方法在我国是法律所禁止的，不可以在反敌意收购中使用。
（四）“帕克曼”策略。有句话叫“进攻是最好的防御”，这一策略就是遵循这一理念。帕克曼策略又称小精灵防御术，是指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。运用这一策略必须考虑可能造成的严重不利后果，如果双方实力相当，帕克曼策略的结果很可能是两败俱伤，甚至造成双方都被第三者兼并。我国目前的法规没有禁止这一策略的使用，不过目标公司采用这个策略，要衡量自身的实力，谨慎使用。
（五）管理层收购（MBO）。当目标公司遭遇敌意收购时，为了不使公司落入他人之手，公司管理层通过融资将目标公司收购为己有。这一策略在我国也曾有过成功的案例，2000年广州通百惠敌意收购胜利股份事件中，胜利股份最后在政府的支持下实施了MBO，最终使胜利股份的经营者成为了第一大股东，取得了控制权。不过，我国相关法规规定，上市公司的国有股权不得向管理层转让，所以这一策略在我国比较适用于非国有股份占较大比重的上市公司。
（六）诉诸于法律保护。根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价。这方面由于我国相关的法规尚不完善，《反垄断法》等尚未出台，对于一些收购进行法律诉讼有一定难度。但在我国的《公司法》、《上市公司收购管理办法》等法规中，对收购程序，信息披露等行为做出了规范，目标公司可以以敌意收购方违反上述法规予以起诉。法律诉讼首先可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购，即使诉讼不成功，也可以拖延一定的时间，为采取其他措施，如寻找“白衣骑士”等提供更多的时间。
上述的反敌意收购策略是国际上比较流行的策略，其中一些同样适用于我国的情况。在收购与反收购的不断进行中，将会出现更多的反收购策略，上市公司应该根据自身实际和收购方的情况，选择其中一种或几种策略组合使用，以达到效果最大化，损失最小化。我国《上市公司收购管理办法》第7条规定“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”，这也是我国反收购的一个基本原则。目标公司应谨慎的衡量反收购的利弊，确保不损害股东的利益，即使反收购成功了，目标公司也应该反思自己的经营管理，为今后更好地为股东创造财富积累经验。■ |
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