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资金是房地产企业发展永恒的主题，资本经营能力成为各个房地产企业的核心竞争力。本轮针对房地产行业的宏观调控，银行收紧银根，使得目前以银行信贷为主要筹资方式的各个房地产企业面临着考验。过度依赖银行贷款，使企业面临巨大的风险，一旦资金链条断裂，企业的偿付危机立现，企业若不能在短期内筹集到资金，企业就只好被兼并或者破产。因此，如何构建和发展多元化的融资方式，减少风险应是各个房地产企业密切关注的问题。
一、房地产企业融资方式现状
目前在我国资本市场上，可用于房地产企业的融资方式主要有：银行信贷、企业上市融资、企业债券、房地产信托、房地产信托基金（REITS）、私募基金（民间资本）及海外基金等。
（一）银行信贷。自20世纪八十年代中期国有商业银行发放房地产领域的贷款以来，我国房地产领域的融资基本上是以国有商业银行信贷为主，并且形成了长期以来银行信贷单一模式。2004年房地产企业资金来源中，银行贷款的比重为55%，其中商业地产的比重更高为70%左右。过度依赖银行贷款的单一的融资渠道，使行业积聚很大的风险，这也是宏观调控紧缩银根的重要原因。然而，在目前银行贷款依然会是房地产企业融资的基础性渠道，这种以间接融资为主的方式，既与我国融资主渠道吻合，也与我国金融市场不健全以及房地产金融发育不良有关。
（二）企业债券与短期融资券。2005年人民银行推出了短期融资券，2005年5月24日发布了《短期融资券管理办法》，2005年11月万科、浦东金桥、金融街等房地产公司都先后发布公告向人民银行申请发行短期融资券，这说明政策有“转暖”的趋势。
（三）上市融资。这种直接的融资方式是企业筹资的主要选择。另外，从2002年起，中国房地产企业便开始寻求在海外上市。上海复地、SOHO中国、首创置业、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。上海复地在香港联交所IPO成功，配股共募集17.2亿港元的资金，富力更在港集资20亿港元之巨。
（四）房地产信托。目前在我国运作比较成熟的大多是集合资金信托业务。但由于目前国家对发行信托的条件要求更严，在一定程度上限制了房地产信托的发行。
（五）私募融资。私募融资主要是从外部短期借入资金。国内首创置业、华远和万通等房地产企业都曾通过这种民间融资的方式筹措资金。这种融资方式完全依靠双方的协议来约束，渠道来源缺乏稳定性，处于半公开化的状态，具有很多的不确定因素。
（六）与海外基金合作。主要指国内的房地产企业与海外的房地产投资商（基金公司）在国内房地产业展开的合作，或者海外基金直接投资我国的房地产。一方面我国房地产市场蕴藏着巨大的投机机遇，能够提供高于其他海外市场的投资收益，资本的“逐利性”使海外基金不可能忽视我国房地产市场。据戴德梁行最新研究表明，有62%的机构投资者希望在2006年及2007年投资于中国房地产市场；另一方面宏观调控以来，国内开发商们融资渠道不畅之后，也把眼光投向了海外市场，期待与国际资本进行深层次的合作。国内多家房地产企业已经与国外的房地产投资公司展开合作。万科与新加坡RZP公司、首创置业与新加坡RZP公司、上海复地与荷兰国际房地产投资管理公司的合作等。
（七）房地产信托基金（REITS）。在国外证券市场上，REITS发展较快和成熟。目前美国有145支REITS，规模达1792亿美元，在亚洲，REITS发展势头强劲，新加坡市场目前已发行8支REITS，香港也有领汇基金、泓富基金等几支REITS上市发行。我国内地由于法律政策限制和房地产金融市场不发达等原因，目前还没有本地化的REITS。但以REITS形式到香港、新加坡等海外市场上市的条件基本成熟。港股领汇和泓富等基金的上市，对今后内地商业地产项目以REITS形式赴港上市起到了示范作用。
从上述分析可以看出，目前银行贷款和上市融资依然是房地产企业融资的主渠道。但目前银根紧缩加之上市融资条件相对较高的限制，使国内房地产企业极力寻求融资渠道的多元化，而在其他融资方式中，REITS是比较新型的融资工具。自2005年11月25日领汇基金在香港主板市场首次上市发行REITS以来，泓富基金和越秀也先后上市发行REITS，三家公司共上市融资合计为246亿港元。REITS在港的成功发行，对今后内地商业地产项目以REITS形式赴港上市起到了示范作用。国内房地产企业始终在努力探索适合自身的融资方式，对于此次REITS上市应给予高度的关注，积极研究和论证利用其融资的可行性、探讨REITS的风险因素及应做的准备工作具有重要的现实意义。
二、REITS风险因素分析
（一）较高分红比例。要求企业打包装入REITS的商业地产项目应具有相当的规模和盈利能力。只有相当规模和盈利能力的商业地产才能保证一定量的租金收入，才能使企业分红后有较大的收益留存。若企业不能保证获得一定量的租金收入，那么每年分红后留存给企业的净利润很少，对企业的积累贡献有限。（表1）
（二）分散企业控制权。由于REITS大多为机构投资者以固定金额基金单位来认购（领汇发行认购最小基金单位为500个），这样当机构投资者的持股达到一定比例后，企业对其自身运营的控制权就会削弱，出现机构投资者干预企业运营的风险。领汇基金刚刚上市不到一个月，就传出英国TCI对冲基金增持的消息，据领汇2005年12月1日公告称，TCI已经成为领汇基金重大单位持有人，持股比例达到17.95%，而香港房委会仅持股9.9%。由于是在公开市场上交易的，企业对上述机构投资者的增持行为是无法控制的。
三、房地产企业对策
从上述风险因素的分析可知，欲成功发行REITS，适当的资产规模和盈利能力是企业应该具备的基本条件。考虑到当前国内房地产业的现实，我们认为国内房地产企业欲通过包装REITS产品赴港上市，需要有个过程，同时也要求发行企业具备优良的房地产“资产包”和较好的投资回报。对于欲通过REITS上市筹资的房地产企业来说，应有意识的加强以下几方面的经营：
（一）整合经营好现有和在建酒店、写字楼等商业地产存量。2005年我国商业地产的总投资规模已达2000亿元。经营好现有的酒店物业、写字楼等项目，形成专业化的管理团队，保证稳定的租金收入，使资产规模和盈利能力能够满足发行REITS的条件，可以承受REITS较高的分红压力。
（二）强化公司内部运作机制，使之规范化、透明化。考虑在香港或新加坡市场发行REITS，不仅需要企业把现有商业地产的规模做大，而且需要企业具备规范和透明的内部经营机制。强化企业及下属各子企业的内部经营管理，完善董事会制度和投资决策制度，规范和优化投资决策流程，给广大投资者更加规范和透明的公司形象，强化“内功”，这样才会吸引投资者，抓住市场机遇。
（三）加强品牌建设，形成良好的公司美誉度。良好的品牌形象对于在资本市场上经营的公司来说具有非常重要的意义。万科董事长王石曾就品牌经营对房地产企业的重要性有过“房地产企业之间的竞争从产品力层面上升到形象力层面的竞争将成为行业发展的必然”的论述，并指出“对于企业而言，一个强有力的品牌可以为企业带来更高的消费者忠诚度，排除竞争对手价格下降或新品上市带来的压力，以此带来更多的利润……”；房地产企业专心经营品牌，忠诚的对待投资者和消费者，形成良好的美誉度，这样资本市场的资金才会不断流向企业，形成企业资金的良性循环。
总之，对于国内房地产企业而言，在立足于现有商业地产项目的基础上，未来几年有目的地把商业地产规模做大，建立良好的品牌美誉度，形成专业化的物业经营管理团队，规范化的内部运营，进一步培育和提高商业地产的规模和盈利水平，“内外兼修”为利用REITS融资做好充分的准备。■ |
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