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股改在我国证券市场中进行了很多尝试。而股市的核心关系应该是股票的供给和需求之间的关系。股市的供给由上市公司决定，上市公司主要是国有企业。因此，股市供给方面的制度创新可表述为：股票的供给数量和质量取决于上市公司的状况，上市公司的状况取决于国有企业改革，国有企业改革取决于企业制度改革，企业制度改革取决于经济制度改革，经济制度改革取决于政治制度改革。股市资金的需求取决于进入股市的资金量，股市的资金量取决于我国投融资体制，投融资体制取决于金融体制改革，金融体制改革取决于经济体制改革，经济体制改革取决于政治体制改革。而每一次改革都意味着必须在制度上予以创新。
我国股市任何重大发展都与重大制度创新相联系。我国股市的建立本来就是一个重大的制度创新。1994年的三大政策虽然最后没有完全兑现，但当时提出的给证券公司融资，成立中外合资基金，都属于重大的制度创新。1999年的“5.19行情”，核心内容是拓展股市的资金通过基金入市，允许三类企业有条件入市，这显然也是重大的制度创新。
国有股全流通同样也需要制度创新。因为它的有效实施对我国股市而言，对我国未来的经济发展走势既是机遇也是挑战。实施的好，国家不但可收回巨额资金用于社保基金和经济建设，从而造福于全国人民，更为重要的是，国有股全流通将从根本上改变我国上市公司“一股独大”而导致的治理结构失效问题，理顺上市公司的股权结构，进而大大提高市场的资源配置效率。从已经公布的方案来看虽然作了一些新的制度安排,取得了一定的效果，但我认为还不完善，我们还必须在以下几个方面做出新的制度安排：
一、取消政府隐性担保
国有股设置所导致的政府对上市公司以及整个股票市场的隐性担保是股价高企、股市异常波动和前几次股改未达目的的主要原因。从制度创新角度出发，取消政府隐性担保是保证股权分置改革，国有股全流通成功的关键一步。取消政府隐性担保的主要措施是减少政府对市场的政策干预和完善上市公司退市机制。
（一）减少政府对市场的政策干预。政府对股票市场频繁的干预以及多次的救市行为及主导上市公司的资产重组行为都给了投资者以“股市有政府担保”的错误理念，而解除这种认知上的偏差就必然要减少政府的适当干预。当然，减少干预并不是否定政府的管理，而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间做出选择。根据投资者行为理论，由于投资者普遍存在的“过度自信”、“过度恐惧”和“羊群效应”等认知偏差导致的市场过度反应，其后市场会按规律纠正偏差，向均衡与理性回归。政府只需扮演“看门人”的角色，制定合理的制度，而不是进行不当的干预。逐步培养市场的自我恢复和适应机制，减少投资者以及整个证券市场对于政府政策的依赖，通过制度安排以达到能兼顾各方利益的帕累托改进。这样政府的隐性担保也就逐渐退出市场。
（二）在制度上对上市公司退市加以保证。我国的《证券法》、《公司法》以及证监会的一些办法中都有关于上市公司退市机制的法律法规，但其评判标准和执行力度都显不够。要完善上市公司退市机制，首先要健全上市公司退市的法律法规，参考西方成熟市场，采取一些有实际约束意义的指标作为衡量标准；其次要加强对法律法规的执行力度，地方政府不能因政治利益而阻止经营不善的上市公司退市；另外，还应建立多层次的证券市场，为退市公司后续交易场所，以减少退市对投资者及市场的影响。
二、通过制度创新，促进国有股购买的市场利益导向机制形成，营造国有股的需求系统和把握住国有股全流通的时机
（一）营造国有股的需求系统，化解国有股退出对证券市场的冲击。这个冲击主要功能来自于两个方面：一是市场上股票供给的急剧增加必然波及流通市场，因为不管国有股是否进入流通市场，只要国有股从存量转为流量市场总的股票供给；二是巨大的价差可能引起价格的巨幅波动，因为国有股必须以一定的价格退出股票市场。因为，为化解国有股全流通对证券市场可能产生的影响就必须在现有的流通市场之外，营造新的国有股需求系统，而要形成这一新的需求系统，重要的是应围绕国有股市场需求这一核心，形成国有股购买的市场利益导向机制。为此,就必须在国有股流通后的权益保障、所有权运用、再套现等方面进行创新，以实现扩大国有股东的市场需求，避免对现有社会公众股流通市场产生需求分流的副作用，将其对流通市场产生的冲击尽可能地降至最低。
（二）国有股全流通时机的把握。对于全流通时机的把握，目前已是较佳时刻，因为股市的泡沫已去，价值成为决定股票价格的主要因素。我国有句俗语：“只要有梧桐树，就不怕引不来金凤凰”。目前，我国银行一年期定期存款的利率只有2%，还要缴纳20%的利息税，但截止到2004年7月未，我国居民储蓄存款余额达到121093亿元。由此可见，我国股市的低迷完全不是资金方面的问题，而是上市公司的质量低下所造成的投资者信心的丧失。只要实行减持的上市公司确实有较好的业绩，就不愁没有投资者，而且股票的价格，绝不会长期低于价值的，并且随着上市公司整体素质的提高，我国股市的蓬勃发展是可以预见的。
三、采取多渠道分流国有股
在对国有股全流通分流渠道相关过程做出制度安排时，必须注意以下三点：
第一，明确国有股退出证券市场就是向社会出售国有股，任何个人都可以购买，因而国有股的退出就是将国有股社会化，使之成为投资人的投资对象。这样，国有股本身不但可以从存量化为流量，从死的变成活的，而且从宏观上看也有利于整个社会资产存量的重组和资源的再配置。关于国有股向社会投资者全面解禁，笔者认为正像我国B股市场向境内居民解禁一样，是一件很自然的事，更为重要的是，国有股与个人股的并轨是股份制规范化的必然要求。
第二，研究分流国有股的特别措施。在过渡阶段，我们应针对不同的情况，采用相应的解决方法。鉴于我国股份制改革和证券市场的发展状况，针对国有股的现状，我们认为采用上述任何单一的方法来使国有股退出的思路都是不可行的和脱离实际的。正确的做法是坚持多渠道分流的原则，按各公司不同的实际情况，采取与之相适应的方法。我们认为，以下几条途径应该是非常有效的：其一，向境外战略投资者开放,即国有股向境外投资者出售；其二，组建中外合资的国有股投资公司或投资基金；其三，向金融机构（如保险公司）直接配售；其四，采取一定的折价方式配售给上市公司的流通股东。
第三，应采取终止增量、逐步解决存量的办法，彻底化解国有股这一历史遗留问题，让国有股退出证券市场。在具体操作上，当前可采取的有效措施是终止国有股的增量，也就是说，不能使国有股的规模继续扩大。现在应完全终止我国已实行多年的股权模式，转而采取国际上通行的普通股股权设计模式，使国有股存量规模不再扩大。这是一件调整政策的工作，也就是说，从现在开始，在新的股票发行中不再设有国有股，所有的股票都应是可流通的普通股。
全流通问题是海外资本市场没有、中国资本市场特有的历史遗留问题。解决这个问题必须尊重国情、实事求是。由于全流通会产生巨大价值并引发财富的重新分配,因此会牵动各方利益,付出一些代价,经历一些曲折是完全正常的。应该看到,实现双赢全流通既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标,也是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。因此,要从制度上对全流通作出新的安排,尽快研究制定双赢的全流通政策,扭转投资人对政策心中没底的局面,重建市场信心；投资人则应意识到全流通问题的难度,积极配合监管部门。相信凭我们20多年经济改革成功的经验和方法论及中国人的聪明才智,定能攻克这一难关。■ |
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