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行为财务理论，又被称为行为金融理论，是20世纪八十年代崛起的一个关于财务研究的新领域，这一研究注重人们在投资决策中认知、感情、态度等实际心理活动对其决策行为的影响，进而讨论和解释了这种决策和投资行为对决策价格行为的影响，并对传统的“有效市场假说”（简称EMH）提出了挑战的一种理论。
行为财务理论是在对EMH的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设，EMH提出之后，得到了众多学者的响应，并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速推广。但进入20世纪八十年代以后，大量股票市场异常现象，如“小公司效应”、“星期一效应”、“反向投资策略”等的出现，表明市场可能并非有效。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
一、行为财务理论的内容
（一）行为财务理论基础——期望理论。1979年Kahneman和Tvensky（以下简称KT）发表论文《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论。此外，KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为：一种是价值函数V（x），替代了预期效用理论中的效用函数；另一种是决策权重函数π（p），用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了期望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为的期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端但概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为“小数法则偏差”。随后，KT继续他们的研究工作，1980年KT提出了期望理论中“参考点”的概念。
（二）行为财务理论模型
1、BSV模型。Barberis、Shleifer和Vishny的BSV模型解释了金融资产的价格如何偏离EMH。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断1和判断2。根据判断1，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断2，投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致过度反应。
2、HS模型。Hong和Stein的HS模型，解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时，消息观察者完全不依赖当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息；动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。同时，模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。
二、行为财务理论在企业投资决策中的应用
（一）行为财务理论对企业投资决策失误的解释
1、受过度自信影响。我国的企业特别是民营企业的发展表明，个人往往在其中起到很大甚至是决定作用，如同我国古代帝王，国家所有的事情都由帝王一个人说了算，如果碰到康熙这样的皇帝，国家就能治理得很好；如果碰到商纣这样的皇帝，国家就要遭殃。同样一个企业，可能不同的人去管理，会是一个生与死的差别，这也使部分决策者产生了成功之后的骄傲自大的心理，认为自己是无所不能，不时喊出几年内要进入世界500强的口号。在这种心理的驱使下，他们已没有了初创业时的谦虚和冷静，而是不断提出一些宏伟的目标。在对个人能力的高估远超过现实，企业的资源不足以支撑这些宏伟的目标时，最终使企业陷入僵局。
2、受后悔厌恶影响。后悔厌恶使人们不愿接受现有的损失，特别是当一个人必须对事情的结果负全部或大部分责任时，他对后悔就越敏感。很多企业投资项目往往就是由一个或是少数几个人拍板，当项目出现损失时，由于中止该项目会使损失立刻兑现，决策者由于承担责任就会不愿马上终止项目，他们往往倾向于继续投资，因为他们会觉得困难只是暂时的，可能以后还是会有收益的。
3、受自我控制的影响。自我控制是指人们一方面会抵制放任自我，但另一方面又很快屈服于各种诱惑。比如，今天我们告诫自己要少玩网络游戏，但当明天到来时，我们又继续玩网络游戏。也就是说，人们有时自控能力是很差的。因此，当投资项目出现损失时，决策者一方面觉得该重新审视先前的决策，但另一方面又会不断拖延改变决策，结果导致在错误的泥潭中越陷越深。
4、受心理账户影响。心理账户是指人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素在心理上对资金进行分类，对不同类别的资金有不同的期望回报和不同的风险承受能力。与认为人们更有钱时就愿承担更多风险的预期效用理论相反，在许多情况下人们做出的金融决策与其现有的财务（资产）状况无关。传统的经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说所有的资金都是等价的，那么10000元赌场赢得的资金和10000元工资收入是等价的。然而，在人们眼中，资金通常不是那样可以替代的，人们往往觉得10000元的工资收入更值钱。
（二）行为财务理论对企业投资决策失误提出相关对策建议。从行为财务理论的角度出发，应该做到如下几点：
1、建立投资项目终止决策机制。当一个投资项目出现亏损时，首先要认识到此时继续下去会有好转和持续亏损两种局面。在终止项目时，重要的是克服决策者的各种非理性行为。
克服决策者自我控制能力差最好的方法是制定规则。例如，证券交易员经常使用内部强制的硬准则去使他们接受损失、实现损失。比如，规定一个20%的亏损限额，也就是说，以10元每股的价格买入的股票，一到8元就立即抛售，结算亏损。利用这种方法，当你决策正确的话就会盈利，若决策失误，也可以把损失锁定。
2、建立民主投资决策制度。很多民营上市公司的最终控制人说，董事会是空的，决策是我一个人说了算。因为我一个人的失误，给集团整体利益带来了巨大损失，这也恰好说明，权力必须有制约。而这种决策上的“一言堂”在我国企业中是一种非常普遍的现象，由于决策者个人不可能十全十美，其一旦出现失误，往往造成企业的灭顶之灾。当然，民主决策并不是说“人人都负责，人人不负责”，对重大项目要进行民主决策，集思广益，具体项目和项目的执行则必须采用项目负责制。
3、内外部专家咨询。咨询就是为更好地解决问题而征求别人的意见。管理者在决策时由于会受到个人知识、经验以及信息来源渠道等的限制，做出来的决策难免带有主观片面性和较大的风险性。因此，由于外部咨询的独立性，可以让与投资项目无任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部人员运用“心理账户”进行投机的决策行为。
4、加强突击审计和财务监控功能。相比于定时审计，突击审计更能揭露真相，防止项目决策者掩盖事实的动机。■ |
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