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MBO（即Management Buy-out）常译为管理层收购，指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。MBO进入我国以来，企业界推动的MBO热潮愈演愈烈，然而，在理论界却引发了极大的质疑与争论，并指责MBO造成了国有资产流失，侵害了中小投资者利益，甚至于2003年3月国家财政部暂停了管理层收购的审批。本文认为，MBO并不是导致国有资产流失的主要原因，国家对MBO的态度应当是导，而不是堵。
一、我国国有企业改革背景环境
（一）国有企业的X——无效率。自改革以来，我国经济的总水平有了大幅度提高，但国有企业效率提高的步伐却逊色不少，使得国有企业在高度发达、快速发展的今天显得力不从心。“自改革以来国有企业的各项财务状况日趋恶化；国有企业的亏损额和亏损面越来越大；与非国有企业相比，国有企业处于严重不利的竞争地位，导致国有企业在GNP中的比重大幅度下降；国有企业在改革期间的全要素生产率一直呈负增长；国有企业大量占有并浪费了国民经济资源，这些资源的浪费是导致中国宏观经济恶化的根源”。基于这些现象，本文认为我国一些国有企业存在无效率经营，属于X——无效率。X——无效率指由于不存在“外部压力”，管理者和工人故意不去实现最大利润，使实际产出小于潜在产出，在资源运用上导致无效率。
国有企业的真正主人是全国人民，政府代表全国人民行使所有权，于是真正行使权力的人就变成了政府官员。由于政府官员的自身利益无法跟企业的绩效挂钩，从而官员也就没有动力去选择一个真正好的经理人去经营国有企业，也不会像私有企业股东那样有积极性去监督代理人的行为。另一方面，作为国有企业代理人的经营者们通常也是政府官员，并由上级官员任命。因此，只要他们能做到让领导相信：自己所经营的企业的无效率甚至倒闭不是他们的个人责任就行了，他们仍能“毫无损失”地保住“铁饭碗”。当然，他们更不会像私有企业代理者那样没有业绩就会面临失业的威胁，自然，外在的压力也就弱化了。同时，中国传统文化和我国具体政策也决定了国有企业代理者的个人利益是有限的，没有与工作业绩挂钩，从而挫伤了代理人充分发挥个人才能的积极性，在职消费现象严重。代理人在缺乏外在压力和内在动力的情况下自然不会尽心尽力地搞好企业，也就没有私企经营者那种追求利润最大化和成本极小化的动力。相应地，出现“偷懒”、“在职消费”、“内部人控制”、“所有者缺位”、“企业经营效率低下”等一系列问题，即形成国有企业的X—无效率。
（二）我国国有企业实行MBO的条件。随着改革的发展，中央政策也与时俱进，出台了有利于实行MBO的政策条件。1993年11月党的十四界三中全会通过了《中央关于建立社会主义市场经济若干问题的决定》，提出我国国有企业改革的目标是建立现代企业制度，并把现代企业制度概括为是适应市场经济和社会化大生产要求、产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的企业制度，要求通过建立现代企业制度，使企业成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体。十五大报告则明确提出“抓好大的、放活小的”。“放小”指的是采取改组、联合、兼并、承包经营、股份合作制、出售等形式，放开搞活国有小企业。十五届四中全会则提出要从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退、有所为有所不为的原则和四个重点控制的领域。MBO的实施则能体现这些政策的落实，是可行的、合理的，并非弊大于利的。
二、MBO在我国国有企业改革实施中的经济效率分析
（一）我国国有企业改革的方向。我国国有企业（这里主要指竞争性领域的国有企业）涉及领域广泛、情况千差万别，改革的方向、方法也各不相同。我国国有企业改革已有二十多年，经历了公司制改造，进行了政策性负担的剥离，退出了部分竞争性领域，建立了新的国有资产管理体制。现阶段国有企业改革的方向和目的则有了新的变化。国有企业自身改革的进程已经发展到了一定阶段，国有经济在国民经济中的重要地位，中央政策以及国际经验等决定了现阶段我国国有企业改革要立足于中央企业、省（市）管企业，以完善公司治理结构为目标。
（二）MBO与经济效率。我国国有企业实行MBO已具有较为成熟的条件。MBO行为的产生具备了买卖双方一致意愿的内在动力和允许产权交易进行的外部环境（这里主要指政策环境）。作为买方的企业管理者，要有购买的愿望和融资的实力。购买的欲望来自于管理者对企业前景的看好和对自己管理水平的信心，即相信收购后的企业经营可以达到更好的盈利目的。也就是说，企业存在“潜在的管理效率空间”。由于我国国有企业家长期以来的低收入，使得收购不可能通过自筹资金实现。因此，融资的实力依赖于银行贷款和风险投资。我国银行业对自身经营状况的急促改善意愿使得近年来的“惜贷”现象特别突出，因此，管理者从银行贷款这一渠道融资非常艰难；我国各种产业投资公司、创业投资资金等发展迅速，众多风险投资公司的产生和良好的政策环境，将使企业管理者有可行的融资渠道，为MBO的顺利实行打下了良好的经济基础。作为卖方的各级政府部门，退出是为了企业更好的发展，进而使其为社会创造更多的财富。让一些中小国有企业、国家资本通过MBO实现私人化。这并不是国有资产流失，而是从战略上真正实现国有资本有进有退的政策目标，并有利于国有资产保值增值。MBO是一个双赢的结果，偏袒其中的任何一方都会导致另一方的利益损失。
经济效率是人们在配置与使用资源上的效率。它要求在不同的生产目的之间合理的分配与使用资源，最大限度地满足人们的各种需要以达到最大经济效率。帕累托最优状态称为经济效率，满足帕累托最优状态就是具有经济效率，不满足帕累托最优状态就是缺乏经济效率。在资源配置中实现了资源最优配置就是实现了帕累托最优状态。如果既定的资源配置状态的改变使得至少一个人的状态变好而没有使任何人的状态变坏则说明没有达到帕累托最优状态。经济学称这种状态存在帕累托改进。如果任何资源配置状态的改进，已经不可能在无损于任何人的条件下使任何一个人的境况变得更好则称这种资源配置状态为帕累托最优状态。在MBO实施的市场环境和运行机制都健全而完善的情况下，从博弈分析的基本原理的角度分析如下：
图中A表示管理者依法、高度透明的进行合理收购，B表示管理者运用投机行为收购（损害了国有资产），C表示政府允许对国有中小企业进行合理收购，D表示政府反对管理层收购。在此，管理者与政府部门要进行博弈。假定某管理者已决定收购某国有中小企业（或部门），那么，他会根据政府出台的政策和收购带来的收益决定自己的收购方式。若政策允许合法收购，而且管理者也进行合法收购，那么他将得到所有可以得到的收益，假定为5个单位，那么管理者与政府都能获得最大收益，因为收回了原企业的资产，而且由于收购而搞活了企业也会给政府带来更多的税收。此时，若管理者进行“非法”收购，他将面临很大的风险并要承担一定的“费用”，他的收益只能为2个单位，而政府将由于国有资产的流失而损失3个单位。此时，管理者的最优选择是合法收购。若政府反对MBO，则管理者选择合法收购的收益为0，因为不可能收购的了，而政府则要承担5个单位的机会成本，因为如果他同意收购就会有5个单位的收益，而现在却没有得到。若此时管理者采取投机行为，变相侵蚀国有资产，会得到3个单位的收益，而政府却要因为国有资产流失损失3个单位收益，因为他只会得到由于收购而带来的更多的税收，却损失了国有资产。在政府部门选择D时，管理者的最优选择则是B，这样政府就会损失3个单位的国有资产。因此，政府的最优选择是允许合法收购，管理者的最优选择是合法收购。此时，这个博弈达到了帕累托最优。所以说，MBO是一个帕累托最优状态的产权转让方式。我国国有企业改革应合理利用这种方式，而不应拒绝。
三、MBO在我国国有企业改革实际操作中的帕累托改进
MBO在我国国有企业改革中可以采用，它在明确产权、强化激励、降低代理成本、改善企业经营状况等方面对目标企业管理都具有积极作用，但鉴于我国国情的特殊性及市场经济发展不够成熟的现状，决定了我国实施MBO存在帕累托改进。国有资产流失和中小投资者利益受到侵害一直都是MBO在我国国有企业改革应用中举步维艰的主要原因。MBO甚至因此而被叫停。但是，我认为侵占国有资产与MBO没有“先天”的联系，关键还在于“后天”的违规操作：我国没有形成成熟的外部市场环境，特别是没有规范MBO的全程监管程序，不能形成规范、正当的收购。因此，首先，要建立和完善MBO机制是核心环节。“转移资产”和“压低收购价格”成为国有企业在MBO过程中广受攻击的缘由，但是，不能把MBO与侵占企业资源划上等号，关键还在于规范MBO的全程监管程序，实施规范收购。第一，提高过程透明度。加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，确保公平交易。第二，规范信息披露。在MBO操作时至少应对管理层收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源、股东持股变化、还款计划等进行详细披露，以便加强对公司的内外部监督。第三，进行事后监督。当MBO完成后，目标公司要加强法人治理结构建设，宏观外部环境也要通过各种完善法规政策和形成有效的市场监管来防止可能出现的新的“道德风险”。其次，完善实施MBO的市场环境刻不容缓。市场环境就像是“母体”，而MBO则像是“胚胎”，“母体”营养不良，浑身毛病，那么新生的“婴儿”自然也就会出现各种毛病。所以，实施MBO，首先要完善市场环境。第一，要完善金融体系和多样化的金融工具，以便为MBO的实施提供强大的金融支持。第二，要加快产权交易体系的建立。该体系应包括市场化的交易制度，及为交易过程提供资产评估、法律咨询、税收咨询等服务的相关中介机构，加大中介机构的参与力度。第三，要完善市场竞争机制。在激烈的市场竞争环境下，企业生存和发展的唯一途径是效率的提高。所以说，完善市场竞争机制、提高市场竞争很有必要。
MBO是我国国有企业改革的一个有效方向，管理层的“个人理性”与国有资产产生社会福利的“集体理性”是可兼容的，它们的结合能够达到帕累托最优状态。然而，中国国情的特殊性决定了建立中国特色的企业制度的复杂性。MBO作为国有企业改革的一个方向，是企业资本运作工具的一种，收购是手段，整合是关键，促进目标企业长远发展才是根本目的。因此，MBO方法是具有经济效率的。国有企业改革要用，只是在利用之前要先全面评估收购的可行性和有效性。■ |
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