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提要 目前，金融创新已成为全世界金融发展的必然趋势。金融创新的出现给金融业注入了新的活力，为活跃国际金融市场、提高金融市场效率起到了明显的促进作用。然而，它也是一把“双刃剑”，在带来巨大收益的同时，也带来了一系列新的金融风险，集中表现为对金融体系稳定性的影响。
一、引言
为了解释经济周期和经济增长与发展问题，1912年熊彼特建立了创新理论，并得到了普遍的认同和应用。但是，在相当长的一段时期，创新理论研究的重点都是产业经济和实体经济企业，很少涉及金融问题。20世纪七十年代，金融市场的扩张、金融服务需求的扩大与金融管理体制产生了冲突，金融创新活动开始快速增长。相应地，一些学者开始将创新理论应用到金融理论的研究中来。到了九十年代，金融创新理论基本上形成了体系，并成为金融研究的一个重要领域。随着金融创新重要性的不断提升，越来越多的学者对此产生了研究兴趣。
（一）关于金融创新的概念和分类。目前关于金融创新还未形成权威且普遍认同的概念。在较有影响的定义中，David Llewellyn认为金融创新是各种金融工具的运用、新金融市场的产生以及提供金融服务方式的发展。Greenbaum Heywood认为金融创新是存在金融合同却处于零供给状态的金融产品。广义上金融创新是创造并普及新的金融工具、金融服务、金融机构及金融市场的行为。
我国著名经济学家厉以宁对金融创新的范畴做过这样的界定：金融创新包括金融制度的创新和金融工具的创新。这种界定将金融创新的范畴扩展到了金融制度。我国多数学者倾向于如下定义：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。
（二）金融创新带来的影响。金融创新给社会经济生活带来的影响，一直是理论界讨论的重要话题。有一种观点认为，金融市场的不稳定性可以归根于与金融创新浪潮相联系的金融重建过程。例如，Michael Carter就曾著文论述过金融创新何以导致了一个更加脆弱的金融机构。Lason认为对金融体系的标准看法产生了对金融体系重构的迷信理解，即认为金融体系的重构总是有利于金融体系。他们建议考察私有经济领域创新过程的源泉，并指出范伯伦的理论对创新源泉的性质提供了有益的见解。范伯伦的理论认为，金融家的行为受两个有力的欲望支配：最大的金钱收益、金融稳定。前一欲望激发对增加收益的各种途径的追求；后一欲望则引致这样一种倾向：大的金融机构以及它们制定的利率左右着金融市场，并在金融市场中形成勾稽同盟和保守管理。由于上述两个因素的相互冲突性，增加了金融创新在金融体系中的不稳定性。
Minsky认为经济扩张会产生一个不断增强的反作用，即高水平的投资产生高水平的赢利力，高水平的赢利力又激发更高的利润期望，这样又会抬高资本的市场价格；接下来，这些过程又增强借贷双方的信心，从而刺激更多的投资。总体上说，金融创新对整个金融体系理所当然的具有裨益。不同金融工具所包含的不同种类的风险已经彼此被分开，这会增加金融系统的效率，因为交易要素更加齐备，而且相关的风险也由最有效的金融机构承担。彼此独立的风险个数的增加应该不会增加整个金融体系的总风险。
另外，如Van Hornc，J.C.指出，过度创新增加社会成本以及出现“泡沫现象”；Michae I Pawley等提出创新使广义货币总量（M3）难以确定，削弱货币政策的实施效果；A.Saunders等提出风险转移但并不消失，可能造成未来的金融危机；Peter Tufanoc等结合案例论证了金融创新对经济社会的福利改善。
二、金融创新对金融体系稳定性产生的影响
目前，对于金融体系稳定性并没有统一的定义。一般来说，各种金融机构及其构成的市场、金融管理机构及其管理规章制度的总和构成一国的金融体系。因此， 如果从金融系统本身的组织结构入手，金融体系的稳定表现为四个方面：（1）金融体系中的金融机构是稳定的，即有充分理由相信这些金融机构能够持续经营并履行他们的债务，而无需外界的援助；（2）金融市场是稳定的，即交易者能够放心地在市场上进行交易，交易价格反映基本经济因素变化，而当这些因素并未有明显变化时，交易价格不应出现剧烈的短期波动；（3）由金融机构及金融市场组成的体系是稳定的，即个别金融机构或市场的危机波及其他金融机构和市场以至于发生系统危机的可能性低；（4）金融管理部门对于金融机构的经营和金融市场的运行有较强的监管和控制能力。
如上分析，金融创新对经济发展、金融发展起到相当积极的促进作用，给金融体系的结构、功能以及制度安排带来巨大改变，这种深刻变化极大推动了经济金融化与金融自由化的进程。然而，金融创新也是一把“双刃剑”，如果监管不当，金融创新对金融体系稳定性的四个方面都会产生很大的负面影响。
（一）金融创新对金融机构稳定性的影响。金融创新使得各种金融机构原有的分工界限日益模糊，各种新型的金融交易也不在旧体制的框架之内。在经济自由主义思潮的影响和保护本国金融竞争力的动机支配下，八十年代初，一些西方发达国家陆续放松了对金融机构业务经营和金融交易的限制，不同金融机构的业务出现趋同。许多金融机构有大量的资产负债表外业务，如或有负债、高杠杆借贷、衍生证券等，在传统的账务处理程序下，这些活动不计入资产或负债方，仅在资产负债表上作以注释，其实质就是在不扩大资产负债的同时，开展一些投机、收取手续费的业务。
在东南亚金融危机中，韩国金融机构和大企业就是高杠杆借贷的牺牲品。东南亚金融危机爆发之前，1997年初韩元汇率为1美元兑换800韩元；2月23日韩国的外汇储备减少至外债总额的5%。这些不透明的业务对韩国金融市场、韩国经济的打击是相当大的。由于韩国金融机构由母公司进行了担保，随着亚洲金融危机的蔓延，进入1998年高负债的韩国大企业集团，接二连三爆发了财务危机，表外业务的高风险可见一斑。简言之，当金融机构通过扩张信用以获取高收益时，高风险随之而来，金融机构的稳定性必然降低。
（二）金融创新对金融市场稳定性的影响。金融市场出现与基本的经济因素无关的不正常波动，往往是因为有投机力量的操纵，并有因信息不对称造成的从众心理从旁助阵。当代金融创新为投机活动创造出了大批“撼动”市场的先进手段。一个投机之风盛行的金融市场，显然是不稳定的。其手法有如下几个方面：
1、发难未来，左右现在，加大金融市场的波动。保值者和套利者在衍生市场和现货市场所做的交易，将“未来”和“现在”紧密地联系在一起，从而使投机者可能通过操纵“未来”而反过来影响“现在”。而由于衍生交易成本低，用同样的资本在衍生市场可做数倍于现货市场的交易，现货市场的广度远不能与衍生市场匹敌。从衍生市场发难，利用衍生证券的“杠杆”特性，进攻更具数倍威力。1997年上半年，以量子基金为代表的一些大型基金大规模运用“杠杆”不断挤压泰国金融市场，触发泰国金融危机，在随后东南亚金融危机演变过程中，这些基金大规模运用“杠杆”，加重了危机的程度。它们以自有资本作抵押，从银行借款购买证券，再以证券抵押继续借款，迅速扩大了债务比率；不仅如此，它们还将借款广泛投机于具有“高杠杆”特点的各种衍生工具，从而进一步提高了杠杆比率。据《经济学家》的报道，量子基金确实早在1997年3月就大量买入看跌期权，以掉期方式借入大量泰铢，卖出泰铢期货和远期，因料定交易对手要抛出泰铢现货为衍生合同保值，轻而易举地借他人之手制造泰铢贬值压力。
2、环环相扣、节节锁定、立体投机、推波助澜。一般情况下，由于金融市场之间存在着无套利均衡关系，随着各种金融衍生工具及其市场的诞生和发展，外汇即期市场、远期市场、货币市场、资本市场、衍生市场之间环环相扣、节节锁定，牵一发而动全身。国际投机家在各个市场上立体布局：一方面在各个市场加大赌注，为投机推波助澜；另一方面一旦投机成功即可全面丰收，为承受的投机风险匹配高收益。国际投机家进攻香港金融市场时充分运用“立体投机”策略：首先，在货币市场上，拆借大量港币；在股票市场上，借入成分股；在股票期指市场累计期指空头；然后在外汇市场上利用即期交易抛空港币，同时卖出港币远期合约；迫使港府提高利率捍卫联系汇率；在股票市场上，将借入成分股抛出，打压期指……。综合看来，基于金融市场之间的密切联系，“立体布局”使投机家的风险暴露相互加强的同时，更令杠杆投机威力和收益大增。1998年8月之前，国际投机家利用这种手法取得的丰厚回报，无疑助长了他们的贪婪，使其甘冒风险，增大香港金融市场的不正常波动。
（三）金融创新对由金融市场和金融机构组成的金融系统稳定性的影响。金融创新之后，各机构间交往越来越密切，形成了以资金联系为基础的伙伴关系，表现出很强的相关性。这样，任何一个部门出现问题都将迅速波及其伙伴，产生“多米诺骨牌”效应，从而影响整个金融系统的稳定性。1997年从泰国开始的金融风暴迅速席卷东南亚国家，连日本、韩国也未能幸免于难，这充分显示了“伙伴风险”巨大的危害。同时，大规模的金融电子创新，在提高金融活动效率的同时，也伴生出新型的电子风险，电子风险具有明显的系统性特征，随着金融电子化的推进不断增加，这种新型的风险具有巨大的破坏力。最后，在当代金融创新中，一大批高收益和高风险并存的新型金融工具和金融交易应运而生，如：股票指数交易、期权、期货交易等。衍生工具的虚拟性特性使金融市场成为一个充满不确定的市场。根据现代投资理论，衍生市场其价格的高低往往取决于投资者对未来价格的预期。当一种金融产品价格发生波动时，价格越是上涨，就越是有人由于价格上涨的预期而入市投机，从而产生所谓的“羊群效应”，出现虚拟资本市场价格数倍、数十倍于原生资本市场价格而膨胀的现象。这种泡沫膨胀和过度投机造成金融资产价格失真，一旦消肿必然导致价格狂跌，引起金融动荡，增大整个金融体系的风险，也是金融危机发生的直接诱因。
（四）金融创新对金融监管的影响。有效的金融监管是金融安全的重要保证之一。在当代金融创新的冲击下，金融管制向金融监管转型，监管者与被监管者不断进行新的博弈。在博弈的过程中，监管方几乎总是处于被动反应的地位。不仅创新与监管之间的博弈导致监管弱化，而且由于金融创新所具有的新特点，在金融自由化和国际化趋势下，加强金融监管阻力重重，所有这些完善金融监管的困难都会助长金融体系的不稳定态势。例如，传统的金融监管都是按照金融机构类别、资产类别进行的，然而，金融创新的发展使得同一种经济功能可通过不同的金融机构或金融工具来实现。再如，金融创新使期权交易所有可能提供同保险公司一样的保险金融服务，但保险监管部门却无法监管期权交易所按照机构类别进行金融监管的漏洞就暴露出来了。■ |
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