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企业的融资结构，又称资本结构，是从融资方式的角度对企业资金结构的划分，指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。经过多年的发展，国外理论界对企业融资理论已经形成一个比较成熟的体系，比较一致的看法是：以MM理论为界，大体分为两个阶段，MM理论之前的是早期资本结构理论，之后的被称为现代资本结构理论。1952年美国经济学家大卫•杜兰特，在题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。
现代资本结构理论形成于20世纪五十年代，跨越到七十年代后期，它以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展：一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”；另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。七十年代后期，由于信息不对称和博弈论的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，新资本结构理论以信息不对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析和解释资本结构问题，提出了不少标新立异的观点，包括Jensen和Mecklina的代理理论、Ross的信号传递理论、Myers和Majluf的融资顺序理论、Aghion和Bolton的控制权理论等。
一、MM理论
1958年美国经济学家莫迪利亚尼和金融学家米勒在《美国经济评论》上发表了“资本成本、公司财务与投资管理”一文，得出在完善的市场中，企业的融资结构选择与企业的市场价值无关的结论。该论断在理论界引起了很大的反响，被认为是现代企业资本结构理论的基石。但由于MM定理是在严格的假设条件下得出的结论，与现实经济差距较远，在实际中缺乏可行性。1963年莫迪利亚尼在《企业所得税和资本成本：一项修正》中引入公司所得税加以分析研究，其后有许多经济学家对该理论进行了修正。
六十年代末，资本结构理论沿着MM定理的假设条件形成两条分支：一支企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；一支以斯蒂格利茨等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓“破产成本主义”。这两大学派最后归因于罗比切克和梅耶斯所倡导的权衡理论。
二、权衡理论
修正的MM理论虽然考虑了负债带来的免税优惠，但却忽略了由于债务上升而形成的企业风险所带来的费用。在此背景下，七十年代中期权衡理论诞生了，其代表人物是罗比切克和梅耶斯，他们在1966年所写的《最优资本结构理论问题》对权衡理论的思想做了最清楚的表述。
权衡理论认为，制约企业无限提高负债比例、追求免税因素的关键是由于债务增加而上升的风险。随着企业财务比率的增加，企业陷入财务危机成本的概率也会增加，由此引起的财务成本一方面会降低企业市场价值，另一方面会降低企业债券购买者的收入预期，加大发行债券的成本，并导致企业发行债券困难，这两个方面都会抑制企业无限追求免税优惠。因此，企业最佳的资本结构应该是对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本之间进行权衡的结果。
权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新思路。此外，权衡理论放松了MM定理关于无破产企业与企业投资政策和筹资政策独立的假设。相对而言，权衡理论的结论比较贴近实际，因而到了20世纪七十年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。
三、信息不对称下的资本结构理论
（一）代理理论（激励理论）。激励理论包含一类具有代表性的模型，其中较为典型的是詹森、麦克林的代理成本模型。詹森和麦克林将代理理论引入了企业资本结构的研究，发现代理成本是企业所有权结构的决定因素。该理论认为，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和市场价值；债权融资具有更强的激励作用，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
（二）信号传递理论。以Ross、Leland&Pyle为先驱的信号传递理论，将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息非对称基础之上。公司的筹资结构可以看作市场内部人员的私有信息外在化的一种反映，从而将筹资问题归结为非对称信息的处理问题。这种信号传递效应由罗斯在“财务结构的确定：激励——信号方法”一文中首先提出。罗斯理论模型的目的，是要通过与管理者激励结构的联系，演变出一种与MM定理相一致的财务结构最优决定理论。罗斯认为，经理人员本身是内部人，了解其企业收益的真实分布状态，而投资者不了解，如果市场高估企业证券价值，经理人员将从中受益；反之，如果企业破产，经理人员将受到相应的惩罚，因此投资者将高负债看作是企业高质量的一个信号。对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，其经理人难以模仿高质量企业进行债务融资。这样，高质量的企业通过发行更多的债券可以将自己与低质量的企业区分开。
（三）顺序融资理论。八十年代以来，非对称信息理论在企业融资结构研究中得到广泛应用，其中影响最大的理论是迈尔斯和梅吉勒夫的“融资顺序理论”。该理论认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，对于信息约束条件最严并可能导致企业价值被低估的股权融资则被企业排在末位。
（四）控制权理论。八十年代后期，有关资本结构理论的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系。控制理论研究的是由于企业经营者对控制权本身的偏好，通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业市场价值的问题。
控制权理论的主要代表人物是阿洪和博尔顿。阿洪和博尔顿模型是建立在剩余控制权分配基础之上的，他们深入研究了不同筹资结构由于控制权分配的不同而对公司价值产生的影响。研究发现，当出现公开观测到的、不利的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，这样资本结构的选择也是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时将控制权转移到债权人。实际上，股东对企业的控制要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要强些。对于担心失去控制权的经营者来说，最安全的方法是用未分配利润即内部资本来进行投资。因此，从一个对企业控制权有偏好的经营者来说，企业融资结构的先后顺序是内部融资、发行股票、发行债券和银行贷款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资结构的顺序正好相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。■ |
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