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提要 经营者股票期权制度是为了解决股东与经营者之间的冲突，降低代理成本而采取的一种激励措施。我国部分上市公司在引入股票期权制度后，对激励经营者努力提高公司经营绩效起到了一定作用，但资本市场呈现弱式有效性、相应法律法规不完善、公司治理结构失衡、经理人市场和公司控制权市场不健全等问题的存在限制了其作用的有效发挥。新《公司法》全面构建了经营者股票期权制度实施的条件和基础，为全面推行经营者股票期权制度奠定了良好的基础。
一、经营者股票期权制度产生的理论基础及其作用
经营者股票期权制度是指公司股东在经营者使公司绩效达到一定水平时授予经营者在某一规定期限内，按照预先约定的价格（行权价）和数量购买本公司股票的权利。经营者可以在股票价格上涨情况下，通过行权获得行权价与行权时股票市价的差额收益。股票期权制度通过赋予经营者拥有企业的剩余索取权，实现企业股东与经营者利益的有机结合，目的是为了解决现代企业普遍存在的代理问题。
（一）经营者股票期权制度产生的理论基础。作为企业内部激励约束机制的股票期权制度应该追溯到企业的起源。在新古典经济学中，企业仿佛是一个精确计算投入与产出的“黑箱”，一个把投入转化为产品的生产函数。新古典经济学家主要关注生产要素的购置和产品的销售，而忽略了企业的存在及其内部组织安排。现代企业理论则认为所有权和经营权的分离使股东与经营者之间形成一种委托代理关系，威廉姆森、阿尔钦和德姆塞茨1976年“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”一文以委托代理理论为基础，分析了内部股权、外部股权和债券的代理成本。委托代理理论认为作为代理人的股东总希望作为代理人的经营者能够从股东利益最大化出发来管理公司，但由于经营者和股东之间存在信息不对称，而且代理人本身又有道德风险问题，这就使得经营者与股东的目标函数并不一致，公司的管理权不可避免地从股东手中转移到经营者手中，一旦公司的管理权被经营者所控制，那么他们的非金钱利益消费就会随之增加，从而实现其自身效用的最大化。这时就需要用制衡机制来对抗潜在的权利滥用，用激励机制来促使董事和经理为股东出力和谋利。由于经营者并不是股东完美无缺的代理人，对经营者的监督、约束或激励又必然会出现代理成本，因此，如何对经营者进行有效监督与约束，降低代理成本，就成为解决代理问题的关键。对此，西方经济学界大体有三条思路：一是从企业融资角度来降低代理成本，公司的融资应该使股票和债券的比率确定在两种融资的边际代理成本相等的点上；二是改进公司治理结构，充分利用某些制度安排的互补性来降低代理成本；三是从经营者报酬入手，实行货币收入和非货币收入的结合，采取经营者股票期权制度，将经营者与股东的目标函数尽可能的一致，从而实现代理成本的降低。
（二）经营者股票期权制度的作用。股票期权制度能够降低代理成本，实现对经营者的长期激励，其主要作用主要表现在：
1、经营者股票期权制度可以减少股东与经营者之间的利益冲突，最大限度地实现股东与经营者目标函数的一致。经营者股票期权制度通过赋予经营者参与企业剩余资产索取权，将经营者的利益与股东的利益紧密结合在一起，形成利益共同体，引导经营者关注所想得到的股票期权所带来的未来收益，避免经营者的短期行为，进而把对经营者的外部激励与约束变成经营者的自我激励与约束，实现股东与经营者利益的趋同，降低代理成本。
2、股票期权给经营者所带来的高额收入满足了经营者追求自身效用最大化的要求，能充分发挥其长期的激励作用。现代企业经营者是保障企业财务资本保值、增值和财富增加的基础，对经营者必须给予高额回报，才能增加其实现企业价值最大化的动机。传统的薪酬制度使企业价值的增加与经营者的收益之间出现弱相关性，无法满足其追求自身效用最大化的目标，因而会诱使经营者采取损害股东利益的行为。而经营者股票期权制度给经营者所带来收入的增加数额则是巨大的，这种巨额增加的收益是传统薪酬根本无法比拟的。但是，股票期权给经营者带来的是一种未来收益，该收益能否取得完全取决于经营者能否通过努力实现公司价值最大化，如果经营者通过努力增加了企业价值，由公司未来收益所决定的股票内在价值的增加就会带动股票价格的上涨。当股票价格超过了行权价格时，持有股票期权的经营者通过行权就可以获得巨额的现金收益。通过股票期权所获取的利益来源于证券资本市场，只有在较长时间内使公司股价持续上涨，行权才会有可观的收益。因此，股票期权制度在满足经营者追求自身效用最大化的同时，能够充分发挥其长期的激励作用，实现企业价值的最大化。
二、我国经营者股票期权制度运用现状
在2005年10月27日修订后的《公司法》出台之前，我国已经在上海、北京、深圳、杭州等地的上市公司中试行经营者股票期权制度。对我国上市公司相关实证研究表明：经营者股票期权制度对激励公司经营者努力提高公司经营绩效起到了一定作用，在实施股票期权制度前，样本公司的经营业绩较好，实施股票期权制度后，样本公司的业绩基本保持稳定，业绩较好的公司更倾向于采用经营者股票期权制度。但是，经营者股票期权制度在我国企业实施过程中，明显暴露出其中存在的问题：
（一）资本市场弱式有效。针对资本市场证券价格变动与证券交易信息之间的关系，现代财务理论提出了有效市场假设。有效市场假设认为，在资本市场中，证券的市场价格能够及时、全面地反映与证券交易有关的信息，并且证券价格能够针对证券交易的新信息立即得到调整。因为，证券的市场价格全面、及时地反映了所有与证券交易有关的信息，所以在一个有效的市场中，证券的短期变动是不可预测的，所有的投资者都是价格接受者，他们不可能击败市场以获得超额利润，市场总是处于一种均衡状态。E.F.Fama认为衡量市场有效性的基本标准就是市场价格反映相关交易信息的完整程度和及时程度。他根据这一标准，提出了市场有效性的三种基本形式：弱式有效性、半强式有效性和强式有效性。有效的资本市场是经营者股票期权制度发挥作用的前提。
弱式有效性假设认为股票的市场价格只包含股票交易的过去信息，不包括现在的公开信息和非公开信息。我国证券市场明显呈现出弱式有效性特征，股票价格不能完全反映上市公司的经营状况和经营者的经营管理水平，市场交易中的信息不对称及违规行为较为普遍，股权分置问题的存在，都使得证券市场无法达到均衡状态。资本市场的弱式有效已明显地阻碍了经营者股票期权制度在我国的推广运用。
（二）缺乏相应的法律、法规支持与保护。本次《公司法》修改之前，法律法规并没有为实施经营者股票期权制度提供支持与保护。
1、股票期权制度中股票的来源没有保障。国外股票期权制度所需的股票主要是通过发行时预留股票、原大股东出让部分股权和回购本公司股票来实现。但是，修改前的《公司法》明确规定上市公司不能预留和回购股票，通过原大股东取得的股票又不能流通，这就失去了股票期权制度的激励作用。
2、经营者持有的股票不能在任职期间转让，降低了经营者股票期权制度的吸引力。通过行权获得行权价与行权时股票市价的差额收益是股票期权制度的关键。但是，修改前的《公司法》和《证券法》都规定上市公司经营者所持有的股票在其任职期间内不得转让，使该制度失去了应有的吸引力。
3、没有相关的税收优惠政策支持经营者股票期权制度。在美国，政府在税收上给予实施股票期权计划的企业和个人一定的优惠政策，规定公司授予经营者股票期权时，公司与个人都不需要纳税。但是，在我国由股票期权引起的公司注册变更问题、公司税务和个人所得税问题及公司会计问题都还是空白，从而也限制了股票期权制度作用的有效发挥。
（三）公司治理结构失衡，缺乏必要的内部监督制衡机制。公司治理结构是整套赖以指导、控制公司及其运作的机制与规则，包括公司权力机构的设置与运作，也包括公司的经营决策、收益分配、激励机制、财务管理、风险控制与管理等一切与公司管理控制有关的相关制度。不同的股权结构将产生不同的制度安排。尽管我国已开始着手解决股权分置问题，但是股权集中度高、国有股和法人股不流通的特殊股权结构已经造成公司治理结构的失衡：第一大股东具有绝对控股地位、控股股东向上市公司指派董事长和总经理、监事会形同虚设。内部监督制衡机制的缺乏使公司的运作难以得到有效监督，也丧失了股权激励作用发挥的内在基础。
（四）经理人市场和公司控制权市场不健全意味着外部监督与约束机制形同虚设。经营者之间的竞争，会促使经营者尽可能地使自身的目标函数与股东一致，否则就有可能被淘汰。完善的经理人市场对于减少经营者的机会主义行为，降低代理成本会起到至关重要的作用。但是，我国目前还不存在完善的经理人市场，加之以兼并和收购为代表的公司控制权市场并不健全，从而也抑制了股票期权制度作用的发挥。
基于以上存在的问题，《公司法》和《证券法》修改以前，经营者股票期权制度并不适宜在我国上市公司中全面推行。
三、新《公司法》对经营者股票期权制度的影响
（一）新《公司法》以及新《证券法》将在很大程度上提高资本市场的有效性，为经营者股票期权制度的广泛推行构建基本前提。修改后的《公司法》和《证券法》加强了对股东尤其是中小股东以及债权人等相关利益人合法权益的保护，着重提高上市公司信息质量，对上市公司的信息披露更为严格，要求上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整，如果由于信息披露问题使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任，董事、监事、高级管理人员，承担连带赔偿责任。这将极大地改变我国证券市场存在的信息不对称现象，有效防止内幕交易、关联交易以及操纵股价的行为，鼓励投资者的信心，促使投资者形成理性投资理念，提高我国资本市场的有效性，使股票价格能够真正体现出公司的盈利水平和经营者管理水平，为经营者股票期权制度作用的充分发挥构建基本的前提。
（二）新《公司法》规范了公司的法人治理结构，强化了在我国推行经营者股票期权制度的内在基础。新《公司法》在“上市公司组织机构的特别规定”中，对独立董事、董事会秘书和关联交易等做出规定，并强化监事会的作用，以真正建立起股东大会、董事会、监事会和经营者之间相互分权制衡的公司治理结构，从而建立起一套严格的内部监督制衡机制，有效地解决经营者股票期权制度中出现的期权授予主体和授予对象合一、业绩考核指标“自我”确定和“自我”考核、经营者自己“定股定价”的现象。公司治理结构的完善和治理水平的提高，将为经营者股票期权制度的推行奠定基础。
（三）股票回购和上市公司高管人员转让股份的相关规定，为经营者股票期权制度作用的有效发挥提供了法律上的支持。经营者股票期权制度是一种以产权制度为基础的激励机制，其激励作用的发挥要通过健全的公司治理结构、资本市场等因素来保障。新《公司法》为健全公司治理结构提供了法律依据，并规定公司可以回购股票用于奖励本公司的职工，公司高管人员持有的股票在任职期间可以有条件地转让。相关的这些规定从根本上解除了经营者股票期权制度实施过程中的限制，增强了股票期权的吸引力，为其激励作用的有效发挥奠定了良好的基础。
（四）回购股票资金的规定能有效防范股票回购中的风险，并在一定程度上降低代理成本。经营者股票期权所带来的筹资问题主要来自于“股源”问题。如果公司现金不足，则需要采用外部融资方式取得回购股票所需的现金，采用负债融资，会增加公司的财务风险；采用股权方式融资，则可能会分散股权。新《公司法》规定回购股票的资金从税后利润中支付，避免了采用外部融资方式回购股票给公司带来的风险。同时，公益金取消所带来的自由现金流量的增加，正好为股票回购提供了内部融资来源。从另一方面来看，新《公司法》明确规定回购股票的资金从税后利润中支付，也为该部分自由现金流量的使用提供了途径。自由现金流量假说认为有能力产生大量现金流量公司经营者的浪费行为会明显高于仅能产生少量现金流量的公司，公司经营者不愿意通过增加股利或股票赎回把自由现金流量还给公司的股东，以实现股东价值的最大化，其主要原因是把自由现金流量还给股东会减少经营者所能控制的公司资源。因此，在自由现金流量的使用上，股东和经营者之间存在利益上的冲突，越是当公司出现巨额的自由现金流量，股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突就越严重。公益金的取消给上市公司带来了自由现金流量的增加，将会增强经营者控制企业资源的能力，使经营者更容易追求自私利益目标，如增加在职消费、投资净现值为负的项目或甚至有可能进行错误的收购等行为。新《公司法》规定回购股票的资金从税后利润中支付，既解决了股票回购的融资问题，又缓解了因自由现金流量增加而造成的股东与经营者在自由现金流量使用上的冲突，减弱经营者控制公司资源的能力，降低代理成本，这也正是经营者股票期权制作用的体现。
《公司法》和《证券法》的修改解除了限制经营者股票期权制度作用有效发挥的桎梏，提高了资本市场的有效性，规范完善了公司的治理结构，全面构建了经营者股票期权制度实施的条件和基础，为在我国全面推行经营者股票期权制度奠定了良好的基础。■ |
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