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提要 20世纪八十年代公司控制权市场的出现，使得价值评估的重要性日益突出，尤以现金流的价值评估方法应用较为广泛。本文通过对企业折现现金流模型、调整后现值模型和股权现金流折现模型的比较分析，得出它们之间的联系与区别以及适用范围。
一、引言
随着20世纪八十年代公司控制权市场的活跃，价值评估的重要性日益突出。企业不仅可以用价值评估的结果来为重大决策和交易提供参考；还可以为提高自身价值，衡量经营者绩效提供依据。所以，价值评估在企业并购分析、投资组合管理以及公司财务管理中都有一系列应用。其中，现金流的价值评估方法，主要是以一定的折现率对企业的自由现金流量进行折现，以反映企业的内在价值，是企业价值评估中应用最广泛的一种评估方法。
二、现金流价值评估方法概述
（一）企业折现现金流模型。是用资本的加权平均成本对公司的自由现金流量进行贴现得到公司的价值。根据公司所处的发展阶段，企业折现现金流模型可以分为这样几类，即公司自由现金流零增长模型、公司自由现金流稳定增长模型和公司自由现金流二阶段模型。
1、公司自由现金流零增长模型：v=■，式中，V为公司价值，FCFF为预期各期的自由现金流量，WACC为加权平均资本成本。
2、公司自由现金流稳定增长模型：V=■，式中V为公司价值，FCFF■为预期下一期公司自由现金流量，WACC为资本成本，g为FCFF的永久增长率。
3、公司自由现金流量二阶段增长模型：V=■■
+■，式中，V为公司价值，FCFFt为t期公司自由现金流量，FCFFn+1为第n+1期公司自由现金流量，WACC为公司加权平均资本成本，g为公司自由现金流量的稳定增长率。
（二）调整后现值模型。用调整后的现值模型对自由现金流折现，以估算企业的价值。这一方法的特点在于把企业价值分成两部分：公司完全通过发行股票方式筹资情况下的营业价值和通过举债方式所获得的节税收益价值。同样，
1、如果公司自由现金流零增长，那么公式为：V=■+■，式中，V为公司价值，FCFF为每期公司自由现金流量，B为债务总额，T为税率，Ku为无杠杆权益成本，Kb为债务成本。
2、如果公司自由现金流稳定增长，那么公式为：V=■+■■，式中，v为公司价值，FCFF为预期第一期公司自由现金流量，B为债务总额，T为税率，Ku为无杠杆权益成本，Kb为债务成本。
3、如果公司自由现金流符合二阶段增长模式，公司价值评估公式为：V=■■＋■+■■+[■-■]/（1+k■）■，式中，V为公司价值，FCFF■为第t期公司自由现金流量，B为债务总额，T为税率，Ku为无杠杆权益成本，k■为债务成本，FCFFn+1为第n+1期公司自由现金流量，WACC为公司的加权平均资本成本，gn为公司自由现金流量的稳定增长率。
（三）股权现金流折现模型。该模型是用股权自由现金流量折现以估计股权价值的方法。根据公司所处的发展阶段，股权现金流折现模型也可以分为三类，即股权现金流量零增长、股权现金流量稳定增长模型和股权现金流量二阶段模型。
1、股权自由现金流量零增长模型：V=■,式中，V为权益价值，FCFE为每期股权自由现金流，Ks为杠杆权益成本。
2、股权自由现金流量稳定增长模型：V=■,式中，V为权益价值，FCFE1为预期下一期股权自由现金流，Ks为杠杆权益成本，g为公司稳定增长率。
3、股权自由现金流量二阶段增长模型：V=■■+■，式中，V为公司权益价值，FCFE■为预期第t期的股权自由现金流量，FCFE■为预期第n+1期的股权自由现金流量，k■为公司的股权资本成本，g为股权自由现金流量的稳定增长率。
三、三种模型理论比较
（一）现金流比较。企业折现现金流模型与调整后的现值模型中用到的都是公司自由现金流，与股权自由现金流模型不同。公司自由现金流是公司全部所有者所拥有的公司现金流的总和，包括股东、债券持有人以及优先股股东，其计算方法一般为“息税前收益×（1-税率）-（资本支出-折旧）-非现金营运资本变动”。而股权自由现金流指的是支付优先股股利、偿还本息后股东所拥有的现金流量，其计算方法一般为“净收入－（1－债务比率）×（资本支出－折旧）－（1－债务比率）×非现金营运资本变动”。公司自由现金流量与股权自由现金流量的最主要区别在于和债权相联系的现金流量（如利息支出、本金偿付和新债发行）和其他的非股票索取权，例如优先股股利等等。一般而言，公司自由现金流量大于股权自由现金流量。由于企业折现现金流评估模型没有必要准确考虑与债务有关的现金流，而股权现金流折现法一定要考虑这一因素，所以在预期杠杆比率长期内会发生显著变化的情况下，用企业折现现金流估价模型将是一个大大的节约，当然在估算资本成本时需对债务与权益价值的比率作适当的估计；同时，用企业折现现金流模型估算出来的公司价值减去尚未清偿债务的市场价值可以获得股权价值，这些都是企业折现现金流估价模型应用最为广泛的重要原因。
（二）折现率比较。三种模型的折现率中运用到加权平均资本成本WACC，杠杆权益成本Ks，无杠杆权益成本Ku，以及债务成本Kb。四个变量的关系如下：
1、WACC=k■■+k■■（1－T）
2、假设现金流为零增长模式，企业现金流折现模型如下：V＝■ （1）
调整后现值模型如下：
V＝■+■ （2）
把（1）式中的FCFF=V•WACC代入（2）中得到：WACC＝k■－k■×■×T （3）
3、把WACC=k■■+k■■（1－T）代入（3）中，可得到：k■＝k■＋■×（k■－k■）。在稳定增长模式和二阶段模式下，WACC、k■、k■以及k■的关系仍符合上述公式。
通过上述演算可以得出，WACC由于是由企业不同融资渠道的资本成本根据其市场价值加权平均得到，故在数值上应界于k■和k■之间；无杠杆权益成本k■小于杠杆权益成本k■，因为债务的增加意味着权益风险的加大，权益的折现率就会越高。
（三）增长率比较。上述模型中前两种是公司自由现金流的增长率，后一种是股权自由现金流的增长率。由于公司自由现金流是清偿债务之前的现金流量，因而必须根据经营收入的增长率而不是净收入的增长率进行估算。经营收入的增长率可以通过股权收益率和再投资率的积估算，所以，如果再投资率大于1，那么公司自由现金流的增长率很可能大于股权自由现金流的增长率；如果再投资率小于1，那么情况相反。总之，公司自由现金流的增长率不能混同与股权自由现金流的增长率。
四、三种模型应用比较
企业折现现金流模型由于不需考虑与债务有关的现金流量以及可以通过减去尚未清偿债务的市场价值来获得股权价值，所以得到了最为广泛的应用。但在如下两种情况下，企业折现现金流模型并非最佳选择。
（一）估计杠杆收购企业的价值。杠杆收购（LBO）是上市公司或非上市公司的一小部分权益投资者主要通过举债对公司进行的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般希望在3～7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前几年能够获得足够的现金偿还债务，并且到期时有人愿意购买公司，收购方才算成功。
在企业折现现金流模型下，假设加权资本成本不变，而事实上，随着收购进程的发展，债务不断得到偿还，税收利益逐年下降，WACC逐年增加，所以要计算各个年份的折现率。也就是说，在资本结构不断变化的情况下，不存在一个固定的WACC，用同一个加权平均资本成本来折算公司自由现金流是不科学的。而调整后现值模型避开了不断变化的WACC，可以说更适用杠杆收购企业的价值评估，同时也更科学。
（二）评估银行和保险公司的价值。对银行如果使用企业折现现金流模型来评估价值，那么就会很困难，因为银行一个主要的资金来源是银行所筹集的顾客无息存款，而不是从资本市场借得的，这些存款的资本成本是很难估算的。而且，贷款所得利息和资本成本之间的差幅太小，估算资本成本时的细小误差也会导致银行价值的巨大波动。而使用股权自由现金流评估银行业价值要容易得多，一方面不需要计算资本成本，另一方面该方法能反映出银行可以从资产负债表的负债方创造价值，因为政府授予银行存款经营权，就潜在地允许银行从资产负债表的负债方创造价值，如果签发存款单的成本（如利息支出、支票结算、出纳）低于在公开市场筹集风险相当、数量相等的资金的成本，那么这项为正的差额就是为股东所创造的价值。保险公司和银行一样，其经营和筹资往往是融合在一起的，因此，在对保险公司进行折现现金流价值评估时，适合使用的是股权现金流折现法，而非企业折现现金流法。
五、结语
企业折现现金流模型、调整后现值模型和股权现金流折现模型既有联系又有区别，在具体运用时需要注意公司自由现金流量和股权自由现金流量的差别，同时又要注意折现率的不同，企业折现现金流模型主要是运用加权平均资本成本（WACC）折现，调整后现值模型主要运用无杠杆权益成本（k■）折现，股权现金流折现模型则主要运用杠杆权益成本（k■）折现。在实际应用上，企业折现现金流模型应用比较广泛，不仅可以评估单一业务公司价值，同时对多种业务公司价值评估上也较有用，而且也可以评估出股东权益的价值。而在杠杆收购公司或是廉价出售公司的价值评估方面，调整后现值模型比企业折现现金流模型更易使用，这主要是因为这类公司的资本结构在预测期间变化很大，而要每个期间重新估算公司的加权平均资本是很麻烦的。在评估银行或者保险公司的价值时，股权现金流贴现模型则更适用，因为银行和保险公司的经营和筹资往往是融合在一起的，很难估算出他们的加权资本成本。■ |
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