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自上世纪九十年代以来，随着国内金融改革的不断深化，股票市场发展迅速，成为全球第一大新兴市场。从一些西方发达国家的经验来看，股票市场已成为央行货币政策的重要传导渠道之一。因此，为了提高国内货币政策的传导效率，借鉴国外成熟经验，充分发挥我国股票市场在货币政策传导中的作用显得尤为必要。笔者在探讨股票市场与货币政策互动关系的基础上，分析目前我国股票市场在货币政策传导过程中作用还不突出的现状，并据此提出相关政策建议。
一、股票市场与货币政策互动关系
股票市场与货币政策之间存在一种互动关系。一方面股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻影响，股票市场在货币政策的传导中发挥了重要作用；另一方面无论央行采取何种货币政策，都会对股票市场的发展带来影响。
（一）股票市场对货币政策的影响。笔者认为，股票市场对货币政策的影响主要体现在两方面，即股市发展会对货币政策的中介目标及最终目标产生影响。
中介目标是央行货币政策尚未实现终结目标之前所能达到的具有传导作用的中间变量指标。对于中介目标的选择问题，各学派是有争议的，一般来说凯恩斯学派坚持的以利率作为货币政策中介目标的主张以及以弗里德曼为首的货币学派认为的应当把货币供应量作为货币政策中介目标的观点是两个主流观点。事实上，股票市场对于利率和货币供应量都会产生影响。对于利率而言，股票市场对利率变动会产生预期，并且利率也不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它会通过股市这一中介传导其对实体经济的调节作用。对于货币供应量而言，股票市场会使货币需求受到影响，并使货币乘数和货币流通速度发生变化，最终使基础货币的调控难度加大。具体而言，由于证券资产和货币资产之间具有一定的替代性，因此股票市场的发展一般会对货币需求产生负面影响。Friedman、McCornac曾分别对美国和日本的股票价格与货币需求进行了分析，得出以上结论。在此情况下，商业银行的资金来源与运用会受到影响，进而对货币乘数及流通速度产生影响，使货币供应量政策最终目标的影响相对降低。并且，由于金融机构和社会公众货币需求的变化，改变了基础货币在机构和社会公众之间的分配比例，其创造能力相应发生变化，从而使央行的调控难度加大。
最终目标是央行实施货币政策所追求的目标，一般而言央行追求的是经济的适度增长与高就业率，但同时又要保持物价稳定，不发生通胀。笔者认为，这体现了一个相机抉择问题，其中关键问题是央行如何通过适当的货币政策工具，利用货币政策传导渠道，求得各子目标之间的平衡，从而寻求最佳政策路径。股票市场作为货币政策的重要传导途径，它对央行货币政策目标的实现起到重要作用。在各类研究文献中，笔者认为“托宾的q理论”“财富效应理论”以及“狭义的股票市场渠道效应”是三种具有代表性的解释依据。
首先，托宾的q理论从资产结构调整角度解释了股票市场怎样对货币政策的实施施加影响。在该理论中，他把q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。具体而言，例如，当中央银行实行扩张性货币政策时，该理论就认为公众面对不断上升的收益率会产生资产结构调整行为，从而促使股价上涨。在此背景下，企业主会因为公司市值上升而选择发新股的方法购买相对低廉的投资品，从而促使社会投资规模扩大，帮助实现扩张性货币政策的最终目标。
其次，财富效应理论是莫迪格利亚尼在其生命周期消费模型中指出的，它从居民财富的角度解释了股票市场在货币政策传导中的作用。笔者认为，在每个消费者完全理性的前提假设条件下，他们会在整个生命周期中实现消费资源的最优配置。若某国央行采取的扩张性货币政策导致股价上涨，而最终使居民财富增加时，他们会增加消费需求，这有利于实现经济适度增长的目标。
最后，“狭义的股票市场渠道效应”是Ralph Chami于1999年提出的，该理论认为某国的扩张性货币政策带来的通胀风险会影响居民对拥有的股票的收益率预期，从而促使他们改变对公司回报率的要求。公司在股东的压力下，会增加投资，这对于整个经济社会而言同样表现为国民生产总值的增加，从而对央行货币政策的目标产生影响。
上述三个理论从三个不同的角度论述了股票市场是怎样作为货币政策的传导途径，从而对货币政策施加影响的。除此以外，另外也有些理论从流动性效应，资产负债表渠道等方面对这一问题进行了探讨。不论是从什么角度，笔者认为股价是关键，即股票市场主要是通过它的资产价格而对央行货币政策的传导产生重要影响，这给我们产生了一个重要提示，资产价格因素是央行制定、执行货币政策过程中不可忽略的重要内容。
（二）货币政策对股票市场的影响。从理论上讲，货币数量和利率调整常被作为央行货币政策的中介目标。同时，它们也可以不同方式对股票市场产生影响。
对于货币数量而言，它是从流动性的角度对股票市场产生影响的。例如，当扩张性的货币政策使投资者持货数量增加时，投资者会增加风险资产投资，而在风险资产供给数量不变的情况下，风险资产的价格会相应上升。一般可认为，货币供给增加，股票价格将上升，两者正向变动。
对于利率调整而言，它主要可以从三方面对股票市场产生影响。一是预期影响。一般而言，预期利率的变动与股市价格呈反方向变动。更进一步，若利率的调整出乎公众预期，则根据凯恩斯的流动偏好理论，公众会做出相反决策，从而股价同向变动。比如，当前利率下降幅度大于人们预计，则会有更多人相信未来利率将会上升，则他们会在现在卖出股票持有货币，以备将来买入股票，股价会因此下降。反之亦然。二是宏观经济的影响。利率变动可以发挥宏观经济运行状态指标器的作用，央行降息行为通常意味着经济不景气，投资风险上升，对股市会产生利空影响。三是利率变动会直接影响企业利息负担，进而影响着企业净利润的增减，最终影响市场股价走势。综上所述，我们可以发现，货币政策通过利率目标对证券市场的影响是不确定的。那么，它的影响规律究竟是怎样的，我们可利用对发达国家的实证检验结果得到相应结论。Rigobon and Sack曾检验美国货币政策对股指影响，发现股指对货币政策具有明显的负向效应，当短期利率上升25个基点时，标准普尔500指数下降1.9%，可见股价一般与利率呈反向变动。
二、我国股市在货币政策传导中的作用分析
从理论上分析，股票市场与货币政策之间存在着明显的互动关系，但实际效果如何与股市的制度基础、市场规模以及资本市场与货币市场的一体化程度等因素密切相关。在上世纪末，国内大部分经济学家没有意识到研究股票市场是提高货币政策效率的重要途径。自2001年我国加入WTO后，对国内金融系统配置货币资源经济效率等问题的理论阐述及政策含义逐渐成为国内深入金融改革研究的重点，股票市场与货币政策传导问题就是一块重要的研究领域。根据近几年的研究成果，目前我国股市在货币政策传导中的作用是不充分的，有待改进。
一是股票市场的财富效应不明显，且其对经济增长贡献不显著。对于财富效应而言，从现实意义上来说就是资产价格变动对消费等实体经济活动的影响。但在我国，股市对居民消费支出的意愿却比较薄弱。截止2006年2月，我国居民的存款总额突破14万亿元，虽然在当年10月，我国居民的月储蓄额出现了5年来的首次下降，较上月减少10亿美元，美国媒体分析认为一部分储蓄存款流入了当年突破5年新高的股市中，但消费支出却没因此被拉动。为什么我国股市的财富效应较弱呢？笔者认为，这主要是由国内居民消费支出所呈现出的刚性表现以及我国股市的弱有效性决定的。一方面国内居民对未来收入预期的不确定性较大；另一方面我国股市至今仍是一个以散户为主导的新兴市场，市场投机气氛浓郁，大多数投资者追求的是股价的差价而非上市公司的长期增值。就我国股市对经济增长贡献而言，在近年来它呈现出明显的弱有效性。我们可以从表1得知，在2001年之后，A股流通市值逐年缩水，但GDP却连年增长，其2004年增长率曾一度高达10.1%，居历年之首。对于这样一个结论，我们也可从谈儒勇、高莉、樊卫东、孙华妤、马跃等的实证研究中得到一致结论。我们从前文的理论分析中得知，财富效应是股市发挥货币政策传导的重要渠道，而股市与经济增长贡献正相关则是股市作为货币政策传导的重要环节，它们的弱有效性会严重阻碍央行货币政策的有效性。（表1）
二是货币供应量对股市影响显著，但利率政策效果却并不明显。对于货币供应量变化对股市影响是否显著的问题，近几年的实证研究是给予肯定的，比如钱小安、刘志阳以及姜炳麟等。在目前的经济条件下，这个结论也仍然成立。2006年我国股市涨了近200%，其中一个重要原因就是货币供应的流动性过剩，大量闲置资金拥入股市而形成了所谓的资金牛市。从2006年中国银行的数据分析，它的人民币存贷差已经超过11万亿元，存贷比为67%，即有1/3的资金是被闲置的，其中的一大部分通过正规和违规渠道流入了股市，促成了股价的不断上涨。相比之下，利率的政策效果是被大打折扣的，这主要是由于我国作为货币政策传导重要变量的利率并未实现市场化，致使我国股票价格在制定过程中发生扭曲。而在发达国家，利率是制定股票价格的重要参数。同时，目前我国上市公司也存在对股市融资功能过多关注的问题，忽略了股市对其自身优化可发挥的作用，普遍不分红的股利政策使市场短期投机气氛浓郁，利率政策对市场收益率影响的敏感度减弱。实证研究表明，在诸利率调整事件中，除1996年5月降息对股市平均收益率产生较大波动外，其他利息调整事件对股市的作用力度较小，其政策作用不显著。
三、完善我国股市在货币政策传导中的作用
股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们，央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标，股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此，要提高货币政策传导的效率，必须使它们之间相互影响的传导机制通畅，这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。
一是重视股票价格在货币政策体系中的作用。首先，从世界性的金融变革来看，金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言，股价一方面可对GDP产生促进作用，但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏，1994年墨西哥危机以及1997年爆发的亚洲金融危机都是典型性事件。其次，根据前文的理论分析，我们也可得知股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后，股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息，这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。至于如何发挥股票价格在货币政策体系中的作用，目前是有争议的。有的学者认为我们可在短期内将股价作为参考指标和信息变量，而在长期内将其纳入货币政策的最终目标。但也有学者认为我国股票价格波动性过强，把股价作为我国央行货币政策最终目标的条件还不成熟。但无论如何，重视股价在货币政策传导中的作用是有必要的。
二是完善货币政策中介目标，加快利率体系市场化改革。目前，我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来，以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用，稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定，促进经济增长”的最终目标，我国的实践检验与弗里德曼的理论推导是基本一致的。但随着金融改革的深化，股票市场与货币政策联动的增加，国内经济环境变得复杂，再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的，我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路，增加货币政策中介目标的数量，提高货币政策的调控效率。但是，基于凯恩斯学派的理论基础，利率必须是敏感的，对于这一要求，目前国内的金融市场无法满足，因此加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。长期从事货币政策研究的彭兴韵博士认为，利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作：一是加快国内存贷款利率的市场化改革；二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制，以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制；三是进一步改革中国的存款准备金制度；四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制，充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。
三是继续推进中国股市改革，提高中国股市有效性。目前，中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显著以及财富效应弱。如何改善上述问题，笔者认为，提高股市的有效性是极为重要的，具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率，使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构，增加机构投资者比重，培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论，而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时，价值投资氛围会自然形成；二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力，加之国内上市公司问题不断，他们为了规避市场风险，选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以，上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的；三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露，另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说，股价作为股市传导货币政策的重要一环，只有提高了股价的有效性，上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视，并以此为价值准绳调整自己的投资行为，从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言，有效市场有利于投资者形成理性的市场预期，从而形成有效的消费预期，这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。■ |
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