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提要 公司并购往往需要大量的资金，从什么渠道、采用何种融资方式获得所需资金，企业所要付出的代价即资金成本是不同的，从税收角度来看需要认真研究。企业融资方式一般有四种：自有资金、借款、发行债券、发行股票等。自有资金融资主要是利用企业本身的留存收益，但由于并够活动往往所需的资金巨大，仅仅靠自有资金是不能满足需要的，需要向外界筹资。归纳起来，企业并购筹资就是股权融资和债券融资两种形式。债券融资一般包括向金融机构借款和发行公司债券及可转换债券三种形式。
一、并购融资税收筹划理论分析
按照税法规定，债务融资的利息在一定条件下可以在税前列支，而股权资金的成本只能在税后利润中支付，不能作为费用在税前扣除。相比之下，通过向金融机构借款、发行债券和可转换债券的融资成本相对较低的债务融资越多，企业整个的资金成本就越低，税收利益也越大。但是到底采用何种方式融资，税收是一个必须考虑的因素而非决定因素，关键要看企业目前的资本结构和目标资本结构。按照MM理论的分析，过多的债务会加大企业的财务风险，债务利息的抵税利益会被财务危机成本所抵消，有时反而得不偿失。同时，过多的债务也会伴随着代理成本的增加。另一方面，即使企业的财务风险处于可控制的范围内，企业净资产收益率也未必随着债务比例的上升而上升，而净资产收益率是企业股东追求的目标。通常情况下，当企业的税前投资收益率大于债务成本率时，提高负债比重可以增加权益资本的收益水平。这时，采取高比例负债的融资方案是可取的，反之，则未必可取。综上可以看出，企业并购融资方式的税收筹划主要的着眼点就是并购后债务增加带来的财务杠杆效应和企业资本结构之间的平衡。评价企业并购税收筹划绩效优劣的标准在于是否有利于企业所有者权益的增加，因而依据企业权益资本收益率或普通股每股税后盈余预期目标，组织适宜的资本结构，成为企业并购融资管理的核心内容，其中的关键无疑在于怎样确定适度的负债比率，并进一步确定负债融资的有效限度。根据财务公式：
EPS=[（K×R-B×I）（1-t）-u]/n
EPS：企业并购后期望的普通股每股盈余；R：息税前投资收益率；B：负债总额；I：负债成本率；n：已发行普通股数；u：优先股利支付额；t：所得税率；k：投资总额可以根据获利能力的预期。通过比较负债与资本结构功能的差异，利用上述公式进行并购融资的优选决策。如果企业需要为并购融资?荠k，用负债来完成，则增加负债后有：
权益资本收益率Q=（EBIT-BI-?荠kJ）/S （1）
如果用权益融资，则增加权益资本后：
权益资本收益率Q=（EBIT-BI）/（S+?荠k） （2）
令公式（1）=公式（2），得到：EBIT=BI+SJ+?荠kJ，即举债盈亏平衡点的息税前利润可以变形为：?荠kJ=EBIT-BI-SJ。这样，在所得税率以及其他因素既定的条件下，企业欲维持原有的权益资本收益率，就必须要求EBIT-BI-SJ>?荠kJ，方可追加负债规模，追加负债的最高限额为：?荠k<EBIT-BI-SJ/J。其中，Q：权益怎么收益率；I：既有负债成本率；J：追加负债成本率；?荠k：追加负债额。
二、案例分析
假设A公司为实行并购需筹资400万元，现有三种筹资方案可供选择：方案一，完全以权益资本筹资；方案二，债务资本与权益资本筹资的比例为10:90；方案三，债务资本与权益资本筹资的比例为50:50。利率为10%企业所得税税率为33%。在这种情况下应如何选择筹资方案呢？假设筹资后息税前利润有80万元和32万元两种可能。
从表1中可以看出，当企业息税前利润额为80万元时，税前股东投资回报率>利率10%（即债务成本率）。股东税后投资回报率会随着企业债务筹资比例上升而相应上升（从13.4%上升到20.1%），这时应当选择方案三，即50%的债务资本筹资和50%的权益资本筹资，此时应纳税额也最小（为19.8万元）；当企业息税前利润额为32万元时，税前股东投资回报率<利率10%（即债务成本率）。这时，债务比例越大，股东税后投资回报率反而越小（从5.36%下降到4.02%）。在这种情况下，尽管方案三最大限度地节约了企业的税收成本（此时纳税额最少，为8.04万元），但却未必是最佳筹资方案。（表1）
三、杠杆收购
债务融资并购的一种特殊形式就是杠杆收购。杠杆收购是指并购企业以未来并购目标企业的资产和收益为担保，向银行或其他金融机构大量举债，用借来的资金完成并购的一种方式。在杠杆并购中，借债比例通常占并购总资金的70%以上，并且通常被安排在10年以内分期偿还，并购后并购企业的债务将激增。回顾企业并购发展历程不难看出，杠杆收购之所以成为20世纪六七十年代曾风靡全球的并购融资方式，很大程度上是出于税收的考虑，并购的对象主要是那些管理机制比较优良、资产负债率不高、现金流量稳定且实际价值高于账面价值，但由于遭受经济萧条而股价偏低的企业，其实质就是并购公司主要通过借债来获取目标公司的产权，又从目标公司的现金流量中偿还债务的兼并方式，由于偿还债务的本金和利息都来自目标公司的现金流，所以无疑这种方式的税收利益是非常大的。但是这种融资方式的财务风险也很大，若并购后，被并购公司经营正常，能够提供稳定的现金流量用以偿还债务，则这种方式容易为买卖双方所接受；但如果被收购公司经营出现问题，影响到收购公司的偿债能力，则并购公司要承担因债务高所带来的风险，甚至会使并购公司陷入沉重的债务危机之中。目前，杠杆收购在许多国家都受到一定的限制就在于不能仅仅从税收利益考虑，而必须考虑企业的整体利益。■ |
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