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目前，我国老年人口在总人口中所占比例的增长速度处于历史上最快的时期，社会养老保障体系受到前所未有的严峻挑战。按照国际通行的“60岁以上为老年人，占总人口比例达到10%以上或66岁以上老人占7%即开始进入老龄时代”的标准，我国早在2000年就已进入老龄化社会。人口学家预测，2010年我国人口总数将为13.39亿，与此同时，65岁以上老年人口达到1.12后仍将继续上升。我国大多数退休老年人拥有价值不菲的房产，积蓄却不多，仅靠有限的退休金生活。如何提高老年人的生活水平一直是政府头痛的一个话题，住房反抵押贷款就是在这种情形下应运而生的。
一、住房反抵押贷款及资产证券化理论概述
住房反抵押贷款起源于荷兰，而发展最成熟、最具代表性的当属美国。其具体含义是指以房屋产权为标的向保险公司抵押，该金融机构将其房屋的价值化整为零，分摊到预期寿命年限中去，按约定向老年人支付养老金，直至投保人身故。反抵押贷款本质上又是房屋融通资金，将住房资产置换为货币资产，作为一种新兴的金融工具，将住房通过金融保险的手段引入养老保障领域，解决老年人养老问题。
投保人每月领取养老金的计算是按其房屋的评估价值减去预期折损和预支利息，并按平均寿命计算，分摊到投保人的预期寿命年限中去。即，每月给付金额＝（房屋现值-房屋折损-房屋增值预期-保险公司预支贴现利息）/［（预期寿命-投保时寿命）×12］。如，张先生，62岁，住房面积196平方米，房屋八成新，位置优越。经评估房屋现价145万元。按我国男性人均寿命69.63岁计算，加上地区差异，投保人的寿命计算基数为10年。10年后房屋折损26万元，房屋与土地增值预计26万元，两者抵消。保险公司扣除预支贴现利息25%（按年息6%计算），按75%计算给付额为108.75万元。将预期给付额分摊到投保人的预期寿命中去，张先生每月可以得到近1万元。
保险公司反抵押贷款业务，将面临两个主要障碍：一是资金流动问题。保险公司通过反抵押贷款的形式从老年投保人手中取得大量的房产，并以此每月持续稳定地给老年投保人发放贷款，使得这些资金发生沉淀或凝固，直到数年或十几年后才可能将这些资金予以收回，当贷款规模越来越大时，保险公司就会面临资金缺口。二是风险分散问题。双方因事项的长期性及信息不对称、逆选择、道德公害行为而可能引发极高的不确定性和风险，还存在法律政策的变化风险，保险公司将面临很大的风险。保险公司应该如何筹措业务经办的大量资金，又该怎样应对自身的风险呢？借助于当今国际流行的资产证券化融资模式，住房反抵押贷款资产证券化，既能融通资金，又能转嫁和分散风险，一举两得。
资产证券化作为20世纪最有影响的金融创新之一，即是将缺乏流动性但具有未来现金流收益的资产汇集起来，通过结构性重组和信用增级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的信用等级高的证券，据以融通资金、转嫁风险的过程。其实质就是资产支持证券的发行者将被证券化的基础资产的未来现金收益权转让给投资者。
之所以选择资产证券化作为我国住房反抵押贷款制度改革的跳板，主要是基于住房反抵押贷款和资产证券化之间显现的相互适应性和融合性。住房反抵押贷款抵押的房产，具有同质性，流动性很差，却能在未来产生可预测的、稳定的现金流。具有较高变现价值的房产，本身难以在金融市场上进行融资，因此，必须进行资产重组来实现证券化融资。其中，未来稳定的现金流是进行资产证券化的必备要件之一，从而保证了债券本息的偿还。由此可见，反抵押贷款的具体操作过程适合于资产证券化。
二、住房反抵押贷款证券化模型设计
根据住房反抵押贷款证券化的基本结构，在借鉴国外经验的基础上，并结合我国的实际状况，笔者设计了住房反抵押贷款的基本流程结构。
（一）组建资产组合。证券化的基础资产是住房反抵押贷款，保险公司根据自身的融资要求，确定用于证券化的资产数，选择住房养老申请者并对其住房进行价值评估和风险组合设计，将这些反抵押贷款汇集组建资产组合，同时根据其住房价值设计养老金发放标准。
（二）建立养老合作组织，实现真实出售。建立一个独立的养老合作组织（住房养老财务证券化合作组织），它相当于国外资产证券化的特设目的机构，是专门为完成资产证券化交易而设置的一个养老基金实体。建立养老合作组织以后，由保险公司与其签订买卖合同，将其需要证券化的反抵押贷款出售给该组织。转让资产必须是一种真实出售行为，这样才能保证达到破产隔离的效果，避免出现出售者破产清算时已证券化的资产遭受牵连，投资者才不会再受到保险公司信用风险影响。
（三）设计住房养老基金投资运作模式和住房养老证券化产品，并进行相关市场营销培育。住房养老基金与寿险公司有着相似的资产负债特点，可以考虑选择人寿保险公司作为投资管理者，在资金稳定的前提下，实现收益最大化；也可以投资其他养老产品，如老年公寓、养老院等，增加投保人的选择。养老合作组织向下游——资金提供者设计发行债券融资时，政府应按照财政养老基金的比例为该证券化产品担保，以提供信用增级，同时成立信用评级机构评级，为投资者提供证券选择的依据。在这个环节，政府起着关键的作用。此外，为了提高债券的信用等级，有必要采用其他信用增级方式，如超额抵押、优先级/次级债券结构、建立准备金等，使投资者利益得到更有效的保护，吸引更多的投资者。超额抵押是指养老合作组织不支付所购买资产组合的全部价款，而是按一定的比例进行折扣，折扣部分作为超额抵押。优先级/次级债券结构对同一资产组合发行两种类别的证券：优先级证券和次级证券，在获取来自资产组合的本金和利息偿付时，只有当优先级证券的持有人被完全支付后，次级证券持有人才有可能被支付，次级证券所占的比例越大，对优先级证券的保护程度就越高。建立准备金是为了保障资产支持证券本息的按期足额支付。
（四）包销发行证券。在信用增级和信用评级结果向投资者公布之后，由承销商向投资者销售债券，可采用包销或代销。养老合作组织从承销商那里获得证券发行收入以后，按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给保险公司。至此，保险公司的筹资目的已达到，但是反抵押贷款证券化的流程并未结束。
（五）保险公司按期发放养老金，一直到受益人去世。其间这些受益人可以选择养老基金公司提供的其他养老产品，如养老基金投资的养老公寓等。
（六）养老基金公司及其代理机构出售住房，并获得现金支持证券的兑付。证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，在资本市场上流通和交易，真正盘活住房反抵押贷款。养老合作组织出售收回的房产，同时代理机构对资产组合进行管理和服务，管理内容是收取、记录资产组合产生的现金流收入，按约定建立积累资金账户，按时、足额地向投资者支付本息。资产证券全部被偿付完毕后，资产组合产生地收入若有剩余，按协议规定在保险公司和养老合作组织之间进行分配，即此，整个反抵押贷款证券化过程才告结束。
三、住房反抵押贷款证券化模型评价与风险
采用资产证券化来推行住房反抵押贷款，既可以解决住房反抵押贷款业务开办中资金流动性差的问题、拓宽融资渠道、分散保险公司业务开办风险，又可以有效地补充我国目前不健全的社会养老保障体系，促进反抵押贷款市场的建立和繁荣，在人们心中培育“售房养老”的理念；参与各方在业务的运作过程中均受益，达到多赢的大好局面。政府的参与（尤其是政府机构为住房反抵押贷款及证券化提供担保和保险）将大大刺激老年人开办住房反抵押贷款业务的积极性，极大地提高了机构和个人投资者参与住房反抵押贷款支持债券投资的兴趣；保险公司在商业银行和房地产开发商的帮助支持下，因为利润的可观及风险的降低而提高了参与住房反抵押贷款证券化运作的积极性。这样就可以降低融资成本，提高住房抵押贷款业务的运作效率，整合房产、金融等各方面的资源。
按照上述方案建立的住房反抵押证券化模型，具有许多优点：对保险公司而言，有利于降低保险公司的流动性风险、信用风险以及通货膨胀风险；对老年消费者来说，有利于满足其更多的养老消费需求，实现老有所养；对投资者而言，开拓出了一种新的投资工具；从房地产市场的角度来说，有利于整合各种资源，刺激二手房市场，缓解一级市场供不应求导致房价泡沫性增长的局面，促进房地产市场的健康了、顺利发展。
住房反抵押证券化模型在实施过程中可能面临下列风险：
（一）住房反抵押贷款业务认同风险。“售房养老”理念与传统“养儿防老”的观念存在冲突。老年人对子女尊严和遗产动机的考虑，将影响其接受这种新型的养老方式。其复杂性更是令老年人望而却步，从而影响住房反抵押贷款证券化的供给。
（二）保险公司业务开办风险。保险公司在业务开办过程中要承受许多不确定性风险，老年消费者住房维护的道德风险，以及贷款合同的期限和持有者的寿命直接有相关，这些不确定性很大，增加了保险公司的流动性风险；在这么长的贷款期间，利率可能有较大的变化，使保险公司面临利率风险和通货膨胀风险；房地产市场在几十年的合同期限内，具有很多不确定性因素，如果房地产市场一旦进入低迷期，服务机构将无法偿付投资者本息。
（三）资本市场投资风险。由于我国的资本市场还不很规范，投资风险很大，可能导致对这种创新金融产品投资的热情度不高。
（四）政策性风险。对于国家关于住房、养老保障、资产证券化、投资基金、信托、证券发行等方面的政策变动造成的长期影响是可以预测的，但其具体的政策却很难把握，这就构成了政策风险。
上述风险实际上是可以控制的。如果政府和保险公司能够加大业务宣传力度，培养他们的“售房养老”理念，那么就不会产生第一种风险；如果老年消费者业务开办的贷款规模巨大以及政府参与信用增级，就为保险公司提供了盈利空间，自然也会吸引资本市场投资者参与债券投资；若各个部门的合作合约设计的科学合理，拥有很好的激励机制和约束机制，再加上政府部门很好地行使监督职责，那么，第二种风险和第四种风险也可以降至最低甚至化解。总之，控制各种风险的关键还是在于政府。
四、结束语
在我国住房金融领域，住房反抵押贷款属于新鲜事物，由保险公司来推行住房反抵押贷款会遇到很大的资产流动和风险障碍。为此，本文借助资产证券化设计了住房反抵押证券化的启动操作模式，建立养老合作组织，设计发行住房养老证券，用市场化的手段去引导市场行为，增强资产流动性，降低业务风险，是运行住房反抵押贷款业务的可行之路。该模式在带来许多优点的同时也面临众多风险，政府要在控制各种风险中扮演关键角色，以保障住房反抵押贷款业务的顺利开展。■ |
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