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提要 熔断机制是我国股指期货引入的一种新形式的价格限制制度，它对市场风险能够起到一定的防范作用。但仿真交易却凸显了该机制的一些缺陷，本文分析产生问题的原因，并给出相关建议。
一、什么是熔断机制
熔断制度（又称断路器），是指在期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为熔断制度。
二、熔断机制的由来
熔断机制和涨跌停板是价格限制制度的两种形式。其中，涨跌停板在期货市场的运用由来已久，而熔断机制则是在1987年美国股灾后才逐渐被采用的。
1987年10月19日华尔街股市出现了大崩盘，道琼斯指数在开盘之后大幅跳低近百点；截至当日收盘，指数由2246.74下跌到1738.74，共跌508点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。集中抛售的狂潮，直接造成了电脑交易系统的瘫痪，计算机显示落后实际交易20分钟，交易系统积压的未处理委托长达45分钟之久，并由此引发了全球性股灾。更糟糕的是，在股市交易严重堵塞的情况下，股票指数期货的交易却在正常运行，股票现货市场的暴跌带动了股票指数期货的超跌，这种明显的价差又引发了股票市场第二轮抛售狂潮。
这种抛售狂潮还给期货市场带来另一种困境：股市现货交易是实盘交易，不会带来清算纠纷，但股指期货采用的是保证金交易制度，猛烈的单边市给结算带来了困难。到10月20日仅高盛投资银行等四大交易商就有合计达到15亿美元的利润没有到账，CME直拖到交易日结束才将欠款付清，为此付出了沉重的代价。
在股灾一周年的1988年10月19日，纽约股票交易所引入了“熔断器”机制。迄今为止，关于熔断的规则经过了多次修改，但只在1997年10月27日才触动过，当日道琼斯工业平均指数在下午两点三十五分下跌了350点，三点三十分下跌了550点，此后停市。熔断机制的启用避免了股灾的再次发生。
三、我国期指市场引入熔断机制利弊分析
（一）我国熔断机制的规定。按照我国股指期货的拟定交易规则，每日开盘后，股指期货合约申报价触及6%熔断价格且持续一分钟，该合约启动熔断机制。启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。十分钟后，熔断机制终止，10%的涨跌停板价格生效。熔断机制启动后不足十分钟，市场暂停交易的，熔断机制终止，重启交易后，涨跌停板价格生效。收市前三十分钟内，不启动熔断机制；熔断机制已经启动的，继续执行至熔断期结束。每日只启动一次熔断机制。据透露，这一机制的设定借鉴了新加坡交易所“新华富士时A50指数期货”的设计。
（二）熔断机制的效用。熔断制度对于股指期货风险防范的作用主要表现在：
第一，预警作用。当股指期货的指数波动达到熔断点，此后的一定时间内，交易可能中止或者报价限定在规定范围内。这对市场投资者和管理者都提出了一种警示，使他们意识到目前的市场状态，并对接下来的交易情况作出判断，采取相应的防范措施，从而有效地防止了风险的突发性和严重性。
第二，冷却作用。由于在市场波动达到熔断点时，会有一段时间的熔断点内交易，这足以让交易者有充裕的时间冷静思考自己的投资价格，以便在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交，避免盲目跟风。
第三，促进期货市场流动性。股指期货波动异常的单边市中，大量买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格。这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。1987年股灾中就出现了长时间的时滞，给股市带来灾难。而一定时间的熔断期可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。
（三）仿真交易中的熔断。2006年10月25日中国金融期货交易所发布了《中国金融期货交易所仿真交易业务规则》，并于当月30日开始沪深300股指期货的仿真交易活动。
在仿真交易中，熔断机制有没有发挥其作用呢？我们通过几个案例来说明：2007年1月10日股指在5分钟内暴跌400余点。2007年1月17日在一秒钟内，股指由涨停板的价格跌落到跌停板的价格，跌幅达530点，重仓做多的交易者在瞬间就被打入穿仓的地步。2007年1月22日上午9点27分，价格冲破6%，熔断机制被触发，在收盘前30分钟，股指暴跌400余点，高位满仓做多的交易者全部暴仓。这几天的行情有一个共同点，都是早上开盘大涨，下午突然暴跌。由于早上已经触发熔断机制，根据每日启动一次的原则，下午暴跌时熔断机制不再启用。或者在收盘前30分钟内出现下滑，熔断机制也无法启动。此时，多头交易者只能眼睁睁地看着价格瞬间跌落，根本来不及止损离场。
四、我国熔断机制的弊端
十一年前，我国最早的金融期货试水因“3•27”国债期货事件而草草收场，因此在这次才引入了熔断机制，但熔断机制的问题原本在理论界就有分歧，而在仿真交易中也的确出现了问题。对此，业内人士纷纷对其弊病作出相关分析。总结来看有两点：
（一）每日熔断一次，且收盘前三十分钟不再启动。这一点已经在仿真交易中凸显出来了，并且从理论上来讲，某日交易开盘后，机构投资者可迅速将股指拉抬至6%的熔断点，这会使得反方向交易的散户恐慌，在熔断期内纷纷抛盘；后市如果机构投资者继续拉升，散户必然追涨，当涨至10%的停板处，机构投资者又可反方向打压至10%的跌停板处，由此，机构投资者可获利30%。反之操作亦然。由于股指期货采用10%的保证金杠杆，因此对于目前日交易额仅仅数百亿的中国A股市场而言，控制成本仅几十亿，对于机构投资者而言，操纵市场并不困难。
（二）熔而不断。熔而不断指的是在熔断机制启动后的时段内市场仍可继续交易，只是价格方面有限制。多数人士认为，与海外市场通行的“熔断”机制相比，这种“熔而不断”的机制也可能增加机构投资者操纵市场的几率。原理与上一点类似。衍生品交易网首席经济学家刘凤元指出，目前国内所谓的“熔断”，实际上与海外通行的减速措施更为接近。以纽约证券交易所的“80A规则”为例，“在道琼斯工业平均指数（DJIA）较上季度最后一个月平均值上涨（或下跌）2%以上时，该规则即对指数套利交易施加限制，规定委托买卖的成分股价格不得高（或低）于该股上一笔成交价，除非上一笔成交价与再上一笔成交价相比呈跌（或涨）势，此类买卖委托才可以输入。如果实施减速措施后，当日指数与上季度最后一个月平均值的涨跌幅缩小为1%（或以内）时，上述限制即取消。”
五、建议
针对上面所提到的弊病，多数业内人士建议最好能采用“熔而断”的设计，落实冷却作用，而且将目前的每个交易日只执行一次改为上下午各一次。此外，还可以借鉴海外熔断机制多层次的运行特点。有研究报告指出，典型的断路器措施设有一个（或以上）按照市场涨跌幅的百分比来计算的触发水平，当市场上涨（或下跌）至某一百分比时，便会暂停交易一段时间；如果恢复后市场继续上涨（或下跌）至另一百分比时，市场会暂停交易一段更长的时间。断路器持续的时间长短一般取决于市场波动的百分比，涨跌程度越大，暂停交易的时间越久。■ |
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