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提要 由于赎回机制的存在，政府及基金管理公司对于开放式基金流动性风险的管理与研究就显得尤为重要。本文通过对我国开放式基金面临的流动性风险的成因和特殊性分析，建立了流动性风险指标评价体系。在此基础上，运用因子分析方法，得出影响我国开放式基金流动性的三个主要公共因子和流动性综合评价函数，并从资产配置、经营业绩及资金来源等角度提出防范流动性风险的建议。
一、开放式基金流动性风险的内涵
开放式基金较封闭式基金有了较大扬弃，集中体现在赎回机制的设计上，即基金持有人可根据基金净值在基金开放日随时赎回基金份额。一方面赎回机制部分消解了基金管理人的道德风险问题，给予投资者“用脚投票”的权利；另一方面赎回机制造成的基金规模的弹性，一定程度上挑战了持续经营的假设，引致较大的流动性风险。具体而言，开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失，本质是卖出或买进证券时遭遇的变现损失或冲击成本。为防范投资人巨额赎回风险问题，基金管理人须保持基金资产的流动性。
开放式基金的流动性风险包含三个重要因素：一是变现时间；二是变现价格；三是需变现的资产数量。如果基金能在要求时间内，按正常市场价格变现所要求的资产，则流动性良好；需要超过要求的时间才能逐步按正常市场价格变现一定资产，或者要承受较大的损失，按低于正常市场价格的价格才能及时变现一定资产，则流动性差。可以看出，流动性风险是流动性价值损失的量化，资产变现的价值损失越小，则基金的流动性风险越小，其流动性也越好；相反，资产变现的价值损失越大，则基金的流动性风险越大，其流动性也越差。
二、流动性风险指标体系设计
（一）从资产流动性角度出发评判流动性风险。资产流动性总的原则是根据流动性将资产分类排序，进行流动性与资产的匹配管理。按照流动性大小，可把开放式基金的资产划分为现金资产（包括库存现金和存款、短期国债等）、流动性资产（包括现金资产、长期国债、大盘股的资产等）和非流动性资产（包括长期证券投资等）三类。
1、预留现金比率。预留现金比率是预留现金头寸除以总资产（本文利用银行存款代替预留现金头寸），该比率大小反应了基金管理人对股票市场和债券市场走势的判断，反应了基金管理人对短期赎回量的预期，该比率越大，意味着开放式基金接受基金持有人即时赎回的能力越大。
2、流动资产比率。流动资产比率是指流动性资产除以总资产，该比率越高，反应了基金资产的变现能力越强，应对开放式基金赎回的能力越大。然而，如果开放式基金把所有的资金都用在现金资产或易变现资产上，虽然流动性风险没有发生的可能，但这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。本文的流动性资产除会计上定义的流动性资产外，还加上了长期国债。
（二）负债结构指标。负债的期限结构是否与资产匹配，能否满足现金需求，是造成流动性风险的原因之一。由于债务成本事实上是未赎回的持有人承担的，为满足赎回需求所借的债务越多，对长期持有人带来的成本越高，同时债务风险加大也是不利于资产安全的。因此，负债结构也是衡量开放式基金流动性风险的一个重要指标。负债主要由国债回购融资构成，也包括应付基金管理费、应付托管费、应付清算款、应付佣金等。本文选取描述基金负债情况的负债/净值指标作为负债结构的指标。
（三）资金来源指标。申购是指基金成立后，向基金管理人购买基金单位的行为。赎回是指基金投资者向基金管理人卖出基金单位的行为。一般而言，申购和赎回是开放式基金实现其优胜劣汰机制的重要形式，也是导致流动性危机产生的重要因素。正是因为申购与赎回的不对称性，导致基金资产净值的大幅度变动，影响着基金的流动性。
1、赎回比率。赎回比率＝赎回资金/资产净值。基金的历史赎回比率越高，基金需要持有的现金头寸越多，基金的投资收益越低。
2、赎回金额与预留现金的比值。本文选取了赎回/预留现金这一指标反映开放式基金的流动性风险，因为预留现金是解决流动性风险最有效的办法。
3、融入资金。从现金流的角度看，现金的流入与流出是影响流动性风险的主要因素，融入资金的水平一定程度上反映了基金资产的稳定度和风险，资金融通为基金提供了一个调整资产结构的空间和余地。本文选取反映开放式基金融入资金水平的申购资金/资产净值比例作为研究指标，该指标越高，说明该基金越能防范流动性风险。
（四）基金业绩指标。基金的业绩是基金公司生存的根本，同时也是防范流动性风险的最根本办法。本文采用自基金成立至今的业绩比较基准收益率和自基金成立至今的基金净值增长率两个指标来衡量基金的经营业绩。
（五）证券市场走势。基金公司经营过程中的证券市场走势对于基金公司防范流动性风险非常重要，因为在证券市场比较火爆的时候，选择申购的投资者往往要高于选择赎回的投资者，这样一来，基金的流动性风险很自然地得到了防范，而当证券市场低迷的时候，情况刚好相反。本文选择基金公司在股票市场的差价收入和股利收入作为衡量证券市场走势的指标。因为在牛市的情况下，这两个指标都是会相对比较大的。
三、实证分析及影响公因子的确定
本文实证分析所使用的数据截止到2006年12月31日，选取成立时间超过一年的有代表性的开放式基金共计211只。这里将用上面所建立起来的评价体系评估开放式基金的流动性风险，并对于评价步骤中所用到的因子分析的方法进行检验。
（一）因子分析的基本思想和模型。因子分析是多元统计分析中的一种重要方法，它的基本思想是根据相关性大小把指标分组，使得同组内指标之间的相关性较高，不同组指标的相关性较低。每组指标代表一个基本结构，称为公共因子。这样就可以用较少个数的公共因子的线性函数与特殊因子之和来描述原来的每个分量。
在满足一定的条件下，因子模型形式为：
X＝AF＋?着
其中，X表示指标向量，A表示因子载荷矩阵，F表示公共因子向量。将因子载荷矩阵的第j列的各因素平方后求和，所得的就是第j个公共因子对Xi的方差贡献，它是衡量公共因子相对重要性的指标，按其大小排序，可以提炼出最有影响的公共因子。为了使每个因子的意义更加明确，可以使用一个适当的变换（如正交变换）进行因子旋转，来得到我们比较满意的公共因子。
因子模型建立起来以后，将公共因子用指标的线性组合来表示，运用多元回归计算每个样品的公共因子得分，这样就可以用公共因子得分来分析因子的性质。
（二）评价过程
1、基本指标的计算
（1）预留现金比率：预留现金比率=银行存款/总资产
（2）流动资产比率：流动资产比率=流动资产/总资产
（3）负债/净值比例：负债/净值比例=负债总额/资产净值总额
（4）申购/赎回现金流量比：赎回/预留现金比=年度基金交易赎回额/银行存款
（5）融入现金/资产净值：融入现金/资产净值=申购金额/资产净值
（6）赎回比率：赎回比率=赎回资金/资产净值
（7）自基金成立至今的业绩比较基准收益率
（8）自基金成立至今的基金净值增长率
（9）证券市场走势：证券市场走势=股票差价收入+股利收入
2、KMO检验和BARTLETT球形检验。在因子分析之前，对样本进行KMO检验来验证变量间的偏相关是否足够小。做BARTLETT球形检验，检验变量间的相关阵是否为单位阵，是否适合用因子分析。其结果显示：KMO检验的值为0.658，大于0.5，且Bartlett's的相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，说明各变量之间的相关性很小，适合进行因子分析。
3、采用因子分析方法提取公共因子。表1是因子分析后因子提取的结果，从最后一列可以看出，第一个新因子描述的总方差占原有变量总方差的30.345%，第二个新因子描述的总方差占原有变量总方差的27.684%，第三个新因子描述的总方差占原有变量总方差的13.111%，三个新因子描述的总方差占原有变量总方差的71.140%。（表1）
从第三列显示根据因子分析最终解计算出的变量共同度。从表2中可以看出，三个新的因子可以合理解释大多数变，只有业绩和净值增长解释的不是非常好，分别只有0.205和0.43。（表2）
表3是原始的因子载荷矩阵A，根据该表格可以得到如下因子分析模型：（表3）
X=AF＋a?着
即：x■=0.129F■+0.786F■-0.091F■…x■=-0.9F■+0.112F■+0.0384F■
通过图表我们可以看到，变量与因子之间的关系已经十分明朗，但为了更加科学地描述他们之间的关系，更好地解释各公因子的含义，本文继续进行了转轴的操作，旋转的方法采用常用的VARIMAX方法。（表4）
从转轴后的结果来看，因子和变量之间的关系更加明显。
4、对于三个因子的经济解释。正交旋转后，从9个指标变量中提取的三个公共因子分别反映了开放式基金流动性风险的三个方面的主要特征：
首先，通过因子载荷阵我们可以看出第一公共因子的方差贡献率最大，约占30.5%，由赎回金额/预留现金、赎回比率和融入资金决定，主要反映了开放式基金资金来源情况。
其次，第二个公共因子的方差贡献率约占27.684%，由负债/净值、流动资产比率和预留现金比率组成，主要反映了基金公司的资产结构和应对流动性风险的能力。
第三个公共因子的方差贡献率约为13.111%，由净值增长率、基金业绩和证券市场走势组成，主要反映了公司业绩以及市场走势等因素。
5、建立综合评价函数。在得到各只基金三个公共因子的得分后，需要选择适当的权重建立开放式基金流动性综合评价函数。（表5）
表5是因子得分矩阵，这是根据回归算法计算出来的因子得分函数的系数，根据这个表格可以得到下面的因子得分函数：
即：F■=－0.004x■+0.045x■＋…-0.33x9F2=0.306x■+0.004x■＋…-0.01x■F■=-0.114x■+0.55x■+…＋0.045x9
SPSS将根据这3个因子得分函数，自动计算所有样本的3个因子得分，进而便可得到各个样本基金的综合得分，从而分析其流动性风险的大小，本文不再赘述。
四、加强开放式基金流动性风险防范建议
（一）加强资产的流动性管理。资产的流动性管理是开放式基金对所筹集的资金加以统筹运用和配置，以确保资产的流动性和盈利性达到最佳配比。开放式基金在成立之后，将其募集到的不同来源的资金集中起来，然后按风险、收益率、投资者流动性需求的大小以及当时的市场状况进行合理配置。开放式基金相对应的资金来源有：居民活期储蓄、三类企业闲置资金、居民定期储蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金等，其流动性的需求由高到低依次减弱。基金管理人对资产的配置应考虑本基金各种资金来源之间的比例制定。对来源于居民活期储蓄的资金大部分应投资在国债等流动性较强的资产上，对长期资金来源如寿险资金、社保基金，可适量投资于准备长期持有的股票。为了在保证流动性的同时兼顾基金资产的收益性、各类资产的配置比例，值得注意的一点是，现金类资产中包括国债。同时，按照我国《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金需将其净资产中至少20%的部分投资于国债。因此，现金类资产库存量中不应该包括这20％的法定国债。基金管理人还应该估计在应付净赎回异常增加时，变现股票资产可以承受的损失率，作为控制股票资产流动性风险的预警指标。同时，每日计算个股以及股票投资组合的流动性指标，并将其与股票资产的流动性风险预警指标进行比较，出现异常情况时，基金管理人应该在尽可能短的时间内采取措施使指标恢复正常。此外，基金管理人还要进行基金的流动性评估。即预测未来应对赎回所需要的现金量及自身能在多大概率上满足这种需要。
开放式基金流动性风险的根源在于其资产的收益性和流动性矛盾。因而，开放式基金流动性管理的目标应该是在保证基金资产一定收益率和净值增长率的同时，保持资产适当比例的流动性储备，以应付投资者赎回要求。
（二）从经营业绩角度。基金经理人应当运用深厚的金融理论功底以及良好的市场判断力，努力提高基金业绩，树立基金形象。在大市好的情况下，尽量跑赢大市，在大市低迷的情况下，尽量将资金投入其他行业，进而从宏观面和微观面共同防范流动性风险。
（三）从资产配置角度。对所筹集的资金加以统筹运用和配置，以确保资产的流动性和盈利性。在具体操作上，可采用资金集中法，即把开放式基金不同来源的资金集中起来，然后按流动性大小合理配置。对于流动性很高的国债及货币资产，可以保持较大的持有比例，保持资产较高的流动性和比较稳定的收益率。当然，对于那些股票资产权重较大的基金公司，可以通过比较同一时期同类基金的流动性或是同一只基金在不同时期的流动性指数，对股票资产进行监测。如果某个股票投资组合测算出来的流动性偏低，基金经理就需要考虑减少流动性差的股票权重，增加流动性强的股票投资了。■ |
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