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提要 在成熟的市场经济条件下,企业债券是市场经济的主要融资方式。我国的企业债市场规模非常小，远远不能满足于企业融资要求和资金的投资需求。在2007年的全国金融工作会议上以及政府工作报告里，温家宝总理多次强调要加快发展债券市场，为企业债的发展定下了基调。2007年第一批企业债发债额度达992亿元，这也是监管部门批准企业债发行的最大一批额度。这些都昭示着一直呈“跛足”状态的企业债市场将迎来大发展的新机遇。
一、我国企业债发展现状
我国的资本市场由于市场的不完善以及制度不健全，加上某些先天性的缺陷，长期处于缓慢发展的境地。直接融资比重偏低是我国企业长期面临的问题。据统计，过去10年我国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券，一直在10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。此外，在国外成熟市场，自从上世纪八十年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，已经成为企业直接融资的主渠道，通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的3～10倍。与发达国家相比，我国无论是企业债占债券总量的份额，还是债券融资占整个融资总量的份额都相去甚远，这直接导致直接融资比重太低。
在2007年1月召开的第三次全国金融工作会议上，温家宝总理明确提出，“加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”“企业债”第一次被提高到全国金融工作会议的高度，这意味着这位昔日资本市场的“绿叶”要成为今日的“主角”了。我们不难发现，在温总理的话里，出现了“企业债”和“公司债”。这是我国自己的特色，因为长期以来，我国债券市场都处于一个分裂的状态。在英语里统称corporate bond的名词，在我国有企业债、公司债、金融债之分：企业债归发改委管辖，公司债受证监会管辖，银监会负责金融类企业在银行间市场发行金融债。
债券市场，特别是企业债市场，是我国证券市场的一条“短腿”。与发达国家企业债在其资本市场中的地位相比，我国企业债的发展还非常滞后。与国债和金融债相比较，我国的企业债的发展也严重滞后。2006年企业债全年发行达到1015亿元，而同期记账式国债发行规模为6533.30亿元，政策性金融债发行8650亿元，短期融资券发行2920亿元，企业债的规模远不及国债、金融债和后来居上的短期融资券。2004年企业债发行规模占全年债券发行规模的比重仅为1.20%，2005年和2006年分别为1.55%和1.75%，目前我国的企业债规模仅占我国金融市场的4%。
在2007年的《政府工作报告》里，温家宝总理再次谈到要“推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重，稳步发展股票市场，加快发展债券市场”以及“推进股票债券发行制度市场化改革”，为我们勾画了未来资本市场发展的前景。尤其是“加快发展债券市场”，为今后企业债的大发展定下了基调。证监会主席尚福林也多次强调要“推动公司债券市场的发展，完善债券市场的监管体制和发行体制”，并确定了发展公司债市场是证监会今年的工作重点之一。
虽然统一债券市场尚未进入实质性操作阶段，但相关部门已经制定出银行间市场与交易所市场对接的三步走方案：首先打通市场主体，让商业银行重回交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场；然后是，顺畅地进行市场间的转托管；最后整合交易品种，实现相互挂牌，而企业债改革是中国债券市场整合的第一步。
二、我国企业债券市场面临的问题
企业债券发行管理的市场化目前主要受制于管理体制和信用体系、利率市场化的程度等一系列基本制度的完善。
（一）严格的管理体制抑制了企业债券市场的发展。目前，发行企业债券要经过两道审批程序：由国家发改委安排企业债券的发行额度并监管其发行，中国人民银行管理企业债券发行利率，证监会与证券交易所负责企业债券的上市审批。这种“规模控制、集中管理、分级审批”的管理体制严重限制了企业债券的发展。首先，由于政府管制过多，审批环节过于复杂，批复繁琐，审批周期漫长，使得企业债券的发行效率低下。其次，与银行贷款相比，发行企业债券的资格审查更加严格，门槛更高，许多地区和行业仅仅把发行企业债券作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施，没有认识到企业债券作为融资工具的重要地位，使企业债券的发展受挫。再次，按规定，企业债券的利率有上限，投资者投资于企业债券获得的收益率远远低于国债和股票市场的收益率，因此市场对企业债券热情不足，“股热债冷”的现象非常明显。另外，各个企业为了争取有限的市场资金，纷纷把债券利率定为最高值，最终市场上企业债券的票面利率趋于一致，质优企业和质劣企业没有差别，利率的市场调节作用无法发挥。融资在本质上应是企业的自主行为，由投资者、企业和市场中介进行选择。大多数国家，对企业债券发行采用发行登记制，政府监管部门通过制定严格的标准来保护投资者的利益。而我国对发行企业债券的地域、行业、所有制等均需经过严格审批，准入限制较多，审批环节繁琐，影响了有实力的企业发行债券的积极性。
（二）企业债券信用评级工作质量低。企业债本来是信用债券。充分发挥信用评级结果在解释和披露企业债券风险方面的作用，对于促进债券市场的快速、健康发展有着非常积极的作用。从国际惯例来看，信用评级使投资者决定是否进行债券投资的最根本的依据，是企业债券发行的必备程序。自1993年《企业债券管理条例》颁布实施以来，我国发行的所有企业债券都进行了信用评级，信用评级一直是企业债券发行工作中的重要工作程序。但也应该看到，我国企业债券的信用评级远不能与发达资本市场国家的信用评级相提并论。一是评级体系不完善；二是评级行为不规范；三是投资者对评级结果的重要性认识不充分，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。因此，提高评级作用，规范评级行为，提高对评级的认识，已成为今后我国企业债发展的重点内容之一。
从我国情况来看，发债主体基本为国有企业，发债资金几乎都投入政府部门批准的投资项目，已发行的企业债几乎全部依赖于政府信用支持，实质上就是“政府债券”。而且，我国发行的企业债券大多数是担保债券，由大型国有商业银行作为担保人，要求发行人支付一定的担保费。在信用体系还不健全的环境下发行信用债券，具有诸多障碍，发债企业选择商业银行担保，也是一种无奈的选择。目前，我国90％以上的企业债由商业银行、保险公司等机构投资者购买。保险公司是企业债的大买家，但是《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险公司不能购买无担保债券。为了把债券卖出去，很多发债主体都要找银行担保。其结果是几乎所有发债都有担保，企业债也就从信用债券变成了担保债券。
（三）企业债券利率市场化程度低。现有的《企业债券管理条例》明确规定，企业债券的发行利率不得高于同期居民定期银行存款利率的40%。这使得企业债券的利率选择几乎完全由行政机制确定而非由市场机制决定。由于我国金融市场利率还没有实现充分市场化，因此企业债由市场确定利率的基础还不存在。首先是目前我国的货币市场尤其是银行存贷款的利率还没有完全市场化，其次就是企业债还受到《企业债券管理条例》不超过同期银行存款利率40%的规定。这双重限制，直接决定了我国企业债券利率市场化程度很低的现实，因此，要发展和完善我国企业债券市场，必须尽快实现企业债券利率市场化。
在金融工作会议上以及政府工作报告里，温家宝总理多次提到要扩大直接融资规模和比重以及加快发展债券市场。这为企业债市场的发展提供了有力的政策支持。《企业债券管理条例》的修改也在进行之中。修改的重点放在了建立完整的信用评价体系、推进发行制度市场化、实行企业债券发行利率市场化等阻碍企业债券发展的方面。
三、我国企业债券市场发展前景展望
造成我国企业债券市场发展缓慢的根本原因之一，在于人们对企业债券市场缺乏系统性的理性认识，目前企业债规模虽然迅速扩容，但比起企业巨大的融资需求和市场强烈的投资需求，扩容和市场化进程仍显太慢，而政府加大直接融资比例的意图明确而坚决，未来企业债的路子肯定会越走越宽。
针对目前的金融形势，修改完善《企业债券管理条例》，进行债券市场的衍生产品创新，完善信用评级制度和信息披露制度，充分利用企业债券市场目前面临的政策环境，尽快解除企业债发行审批的障碍，早日实施核准制。我们有理由相信，随着机构投资者的不断培育，在对市场参与者资金状况、新机构投资者发展状况和新的市场债券需求等多种因素分析后，今年市场完全可以承接2000亿元或更大规模的企业债券发行。我国的企业债也不再是少数几个大企业的“专属品”，企业债市场才能真正迎来“盛世”。■ |
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