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提要 目前，房地产业已经成为国民经济的支柱产业，但是，我国房地产开发企业的融资渠道单一，除自有资金外，主要通过银行贷款获得。央行陆续颁布了有关信贷紧缩的一系列政策，使得房地产企业的直接融资渠道不畅。本文从介绍房地产投资基金开始，分析我国发展房地产投资基金的障碍，相应给出对策分析。
一、房地产投资基金简介
房地产投资基金是产业投资基金的一种，它是企业集团、投资公司、信托公司或其他非银行金融机构发起，通过发行基金份额或受益凭证募集投资人资金，由房地产投资专家进行专业投资理财或提供顾问服务，基金份额或受益凭证持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资制度。房地产投资基金有低税收、高分红、收益稳定等特点，是良好的可以提高组合收益、降低组合风险的投资品种。根据基金投资种类不同，可以将房地产投资基金进一步划分为三种：实物基金、权益基金、混合基金。从整体来看，全球主要国家美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有房地产投资基金上市，与普通股票一样交易。截至2003年底，已有18个欧洲、亚洲、南美洲国家地区，针对房地产投资基金制定专门的立法，推进房地产投资基金的发展。美国房地产投资市场几乎是全球市场的全部。20世纪八十年代，美国税法改革允许房地产基金直接管理房地产；1993年退休基金对房地产投资基金投资的限制被取消。至此，房地产基金开始迅猛地发展起来。截至2004年1月31日，美国房地产投资基金的总市值已经达到2390亿美元，其中股权型房地产基金市值2190亿美元。全美房地产基金拥有的商业类房地产超过4000亿美元；在机构持有的房地产中，房地产基金占10%～15%的份额。
近年来，我国房地产业虽然获得了巨大发展，但房地产融资渠道狭窄的状况仍没有改变。从2001～2004年房地产开发资金来源结构看，银行贷款占22.62%，利用外资占1.53%，自筹资金29.14%（其中，自有资金占15.71%），定金和预收款占38.7%，其他占8.01%。由此可以看出，银行贷款、开发商自筹资金以及定金和预收款构成了当前资金的主要来源。实际上，在考虑购房者来自银行的按揭贷款，以及定金和预收款中来自银行贷款部分时，银行贷款的比例会更高，这样，银行贷款渠道就成为开发融资的主渠道。
但是，在宏观调控的背景下，上述渠道均面临收缩，银行贷款作为传统和主要的资金来源受调控的影响较大。随着房地产金融风险的日益显现，银行纷纷收缩银根，开发商想通过银行贷款来发展房地产业将越来越困难。另一方面，广大中小投资者希望投资于房地产业分享收益，又缺乏有效的投资渠道。在这种两难的困境下，房地产投资基金在我国得到稳步的发展。据有关资料统计，截至2005年12月31日，信托市场共发行房地产投资信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了35.1亿元，分别较上年同期增长11%和28.73%。2005年国内房地产投资信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。目前，房地产投资信托产品已初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置业购买、债权信托和组合投资型等多样化的信托品种。同时，在单个信托产品规模、期限和收益方面，也出现了募集资金从1000万元到10亿元不等、期限和收益多样化的信托产品局面。
二、我国发展房地产投资基金的障碍
房地产投资基金乃至整个产业投资基金在我国都是新生事物，房地产投资基金的发展面临法律法规、经济体制、市场环境和人力资源的障碍。
（一）发展房地产投资基金的法律障碍。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最主要的障碍。就公司型基金而言，存在的法律限制有：
1、投资比例限制。公司型基金设立和运作受现行《公司法》的调整和约束。按规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。虽此规定对以实物资产为主要投资方向的基金而言不存在太大的限制，报表上可处理为公司自购资产并不列为对外投资，但对权益基金特别是主要进行股权投资的投资基金而言就成为其约束条款。该规定势必要求基金公司实收股本足够大，实质上是提高了基金发起设立的标准和要求。
2、公司治理结构限制。公司型基金成立后，由董事会选聘基金管理公司，实际管理和经营基金资产的独立的基金管理公司。而基金管理人与基金股东的目标价值函数并不一致，难免会出现基金管理人作为基金资产的实际控制人侵害股东利益的情况。这就要求有完善的公司治理机制作为保证，建立严谨有效的基金股东、基金管理人、基金托管人三方的激励约束机制。
3、双重税负限制。公司型投资基金运行实现投资收益，按规定应缴纳企业所得税，税后收益再实施对基金公司股东的分红，根据我国税法规定股份分红还应缴纳个人所得税。这实质是对基金投资收益的双重征税，减少了投资收益留存，抑制了基金的投资冲动。
（二）经济体制障碍。房地产投资基金的运行需要科学的现代企业制度。我国相当多的企业还没有真正建立现代企业制度，存在着所有者缺位、法人治理结构低效、运作代理链条过长和代理界限不清等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。我国国有资产的规模和比例在整个国民经济中占绝对优势，所以在发展房地产投资基金过程中，国家发挥了主导作用，要通过国有资产改革来带动房地产投资基金的发展，从国有房地产企业体制上突破推行房地产投资基金的制约。
（三）发展房地产投资基金的市场环境障碍。房地产投资基金是连接金融资本市场和房地产市场的纽带，而两个市场的发育成熟度也直接影响和制约房地产投资基金的运作和发展。
1、我国金融市场状况限制了房地产投资基金发展规模。美国房地产投资基金发展规模大，重要原因是金融市场发育成熟，融资渠道宽广且资金充足。但是，我国金融市场规模较小；货币市场和资本市场关联程度低；机构投资者羽翼尚未丰满、数量有限；社会大众财富的累积水平较低；投资意识和理念较为落后。因此，缺乏大量资金投入，是我国发展房地产投资基金起步阶段急需解决的障碍。
2、我国房地产市场投资种类贫瘠限制了房地产投资基金的投资范围。我国金融业与房地产业的联接主要依靠银行，房地产行业与资本市场的联动和发展成为当今金融创新亟待解决的课题。目前，只有为数不多的几家房地产开发企业公开上市发行股票；通过房地产资金信托计划进行融资的房地产开发企业也还是凤毛麟角；房地产抵押贷款证券化在我国还不具备实施的法律条件。所以，房地产投资基金盈利模式和投资方向较为单一，缺乏应该具备的投资渠道和收益来源。
（四）发展房地产投资基金的专业人才匮乏。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，这很难适应大规模房地产投资基金的经营运作。
三、我国发展房地产投资基金的对策
（一）建立健全相关政策和法律法规。首先，为建立多元化房地产融资机制做好法律准备。一是加快修订《企业债券管理条例》。《企业债券管理条例》修订之后，房地产企业特别是民营房地产企业将能够更有效地利用债券融资这种方式筹集资金，改善资金来源结构；二是在《证券投资基金法》之外尽快制定《产业投资基金法》。目前，现有的《证券投资基金法》并不规范产业投资基金，当然也不能规范房地产投资基金；三是完善房地产信托法规。银监会公布的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》取消此前单个集合信托合同不得超过200份的数量规定，将大大提高房地产信托的融资功能，实现与银行信贷的互补，并为未来房地产产业基金的发展提供可能空间；四是将法律制定工作细化、完备化。如，对投资渠道和投资比例的限制、基金信息披露要求、股息政策、基金市场准入和退出、基金产品的标准化、规定民事赔偿责任和上市流通，等等；五是对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为房地产投资基金的发展创造良好的税收环境。
（二）加强监管部门的协调和行业自律。针对目前我国行业监管的实际，国务院成立跨部门的发展房地产投资基金领导小组，统一制定房地产投资基金发展战略；全国人大加紧房地产投资基金的立法及相关法规的修改完善；人民银行、银监会与证监会等部门在监管职能上加强分工协作；人民银行在房地产投资基金发展政策规划方面加强研究，证监会负责对房地产投资基金的设立及上市监管等。银监会根据分业经营的原则，负责监管信托投资公司房地产业务的规范发展，同时探索剥离及实行现有房地产信托产品REIT化的改组模式，促进其房地产投资信托产品的标准化，推动收益凭证上市流通。建设部、国土资源部制定与房地产、土地登记和交易有关的规章，对交易权属做出明确规定。通过建立房地产投资基金业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共同探讨解决基金业面临的新情况、新问题。
（三）重点培育有经营业绩的房地产经营管理公司。我国有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为房地产投资基金产品设计提供参考依据。房地产投资基金的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。目前，众多拥有房地产并从事租赁经营的企业可以成为发展房地产投资基金的主要资源。通过公司型房地产投资基金逐步达到上市房地产投资信托的上市标准。一是企业可以以公司制和资金私募方式发起设立房地产投资基金，把商业模式建立起来，尽快开展投资基金业务；二是可以不断私募，增资扩股，股份制改造，扩大经营规模，达到上市资产规模；三是通过公司型房地产投资基金运营，形成核心竞争力，使之具有3年以上的盈利业绩；四是可以充分利用现有资本市场的资源。如通过私募方式发起设立公司和增资扩股、发行公司债券、实施房地产信托计划等，不断利用资本市场融资；五是可以依据《产业投资基金管理暂行办法》和新颁布的有关房地产投资信托的法律法规，报经主管部门核准，依法设立基金和基金管理公司；也可以等时机明朗后再按规范进行基金制改造，在交易所公开上市。
（四）加快培养和引进房地产投资基金经营管理人才。需要尽快建立起一支既精通基金业，又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
四、结束语
在我国房地产市场与国际接轨的过程中，海外房地产基金的进入是不可避免的。通过建立有效的入市机制和退市机制，来吸引更多的海外基金以各种方式参与到房地产市场中来。还要鼓励海外基金利用其资本优势，长期持有和经营物业，这将有助于提高中国房地产市场的发育水平和抗风险能力。■ |
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