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提要 我国2006年开始出现的流动性过剩现象，引起了理论界和管理层的高度关注。货币当局采取了一系列政策来化解流动性过剩，但收效甚微。本文分析了引起我国目前流动性过剩的原因，认为目前我国流动性过剩并不是过多的外汇占款而引起的基础货币投放过多，而应该从控制货币乘数的各个因素出发，减缓货币流通速度，并提出了相应的政策建议。
一、引言
流动性过剩的原因，许多人认同国际收支的失衡，过多的外汇占款使央行被动投放基础货币。为此，央行也采取了多种手段对冲，但效果仍不理想。在此笔者只想表明一个观点：我们不能将视角局限于基础货币的投放，当前流动性过剩不仅仅是基础货币投放过多所致；还有另一方面的原因：货币流通速度加快，市场货币流通速度的加快会减少经济对货币的需求量，使得当前的货币供给矛盾更加突出。
首先，从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实给我国央行对冲操作带来了巨大压力，使得央行对基础货币控制的主动性明显下降。但近几年央行发行了大量的票据，并通过提高商业银行存款准备金率等方法，对冲了央行由于外汇激增而投放的基础货币。例如，2000年以来，央行外汇占款从14176亿元上升至2006年的84360.8亿元，增加了约7万亿元。但中央银行通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备率冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，仅增加4.6万亿元。因此，从净效果看，在外汇储备增长迅速的2004年～2006年，基础货币的增长率可以说已得到基本的控制，其中一些月份已处于近六七年中的最低点。
其次，当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数。货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大。近些年，银行货币乘数的扩大，与过去不同，它已不完全是通过贷款扩张创造的。从1996年～2006年的数据分析来看，M2出现由非贷款因素推动的情景。究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。而且，进一步分析发现，导致近几年商业银行货币创造能力扩大的直接相关因素是与商业银行超额准备金率的下降有关。银行超额准备金率2002年初为7.9%，其后逐步下降，2006年底下降到4.78%，该年9月份甚至还降至2.52%。
影响货币乘数变化的另一重要因素是现金漏损率。近几年，随着银行卡、网上交易及其他支付形式逐步被认可，现金使用逐步减少。2006年中国网上支付市场规模达320亿元。另外，2006年底我国银行卡总量11.75亿张，其中借记卡11.19亿张，信用卡5600万张。全年银行卡交易额超过60万亿元人民币。所有这些因素，都在导致现金交易的萎缩，致使现金漏损率从2000年1月开始出现平滑的下降趋势，2001年1月现金漏损率为15.7%，2006年底大幅度降到8.5%，这从另一方面促进了货币乘数的提高，放大了银行的货币创造能力。
二、原因分析
货币供应量（M2）这一层次的流动性，是央行基于货币供求基本平衡这一主观判断下经一系列政策意图传递后形成的货币供给。而货币流通速度（GDP/M2）是在一定程度上反映全体经济社会对央行提供的货币供应量的使用效率，是内含了社会各经济主体运用各种金融资产后的状况。改革开放以来，由于转轨初期必然发生的货币深化等因素，我国货币流通速度一直处于下降趋势，从2003年年中开始，货币流通速度基本稳定。在银行加快改革和金融市场深度与广度广泛提高的大背景下，货币流通速度基本未下降，反映货币创造GDP的效率在大幅提高。
一是近年来以资产为基础的信用扩张迅速。一方面是由于这些年我国直接融资市场的发展迅速。2003年以来，银行承兑汇票、短期融资证券市场的进一步发展，股票市场股权分置改革完成后融资效率明显提高。此外，民间资金市场也较活跃。目前，企业的大量资金已经是通过非银行系统融通；另一方面与我国经济处于上升周期有关。当经济处于上升周期，企业的资金周转较为顺畅，风险溢价较低，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。
二是社会资金的周转效率明显提高。近年来，企业尤其是大企业集团纷纷进行财务管理改革，进行资金集中管理，资金的周转效率大幅提高。与此配套，各金融机构出于竞争的需求，也纷纷推出引导企业集团实行有效现金管理服务的各项业务和新理财产品，进一步鼓励企业（包括个人）提高资金的使用效率。
三是各种潜在的银行信用减少了企业、居民的临时性资金需求。近些年，银行卡发展较为迅速，个人均有不同规模的授信额度，使得个人消费可以较少顾虑临时性资金缺口。企业授信制度的建立与授信规模的不断扩大，在相当程度上减少了企业闲置资金的持有规模。
总之，近三四年来，尽管外贸巨额顺差，外汇储备急增，但央行经过进行政策操作，基础货币的增长势头得到了有力控制，基础货币增长率出现了逐年下降，因此并没有出现人们常说的，因为国际收支失衡推动了基础货币的快速增长，从而造成了流动性过剩的局面。而且由于微观金融改革的深化、金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期等经济运行良好的因素，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。
三、解决流动性过剩问题的建议
以上分析表明，当前的流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性措施，多管齐下，逐步缓解。
（一）努力扩大内需，着力促进消费的较快增长。加快向公共财政转型，发挥财政政策在促进国内消费中的积极作用。大力增加“为全社会提供的公共服务和公共资源”方面的支出，完善教育和卫生等公共服务；抓紧建立健全全民社会保障制度，适度增加财政在社会福利方面的支出，尤其是要加快农民工的医疗和养老保障体制建设，推进农村养老保险和合作医疗建设。进一步完善各项消费政策，尤其是调整消费税制等方面的政策，鼓励并方便居民扩大消费。同时，要进一步改革分配制度，增加居民收入，大力提高中低收入群体的消费水平。
进一步加强有利于扩大消费的市场体系建设。要加快建立现代市场体系，形成便捷、高效的流通网络，大力发展流通市场，方便居民消费。进一步规范市场秩序，优化消费环境，着力解决信贷服务不足、零售服务不完善、农村消费环境差等消费瓶颈问题。
推动农民向城镇的转移步伐，提高农民收入。在继续落实各项惠农措施，加大对农村和农业发展支持力度的同时，创造条件，加快农村富余劳动力向非农产业转移，消除不利于城市化发展的制度性障碍，着力提高农民收入。
（二）继续完善金融调控，综合运用各种货币政策收紧流动性。目前可考虑进一步提高存款准备金率或金融机构存贷款利率，加大公开市场对冲操作力度，加强对金融机构的窗口指导。通过公开市场操作来回收流动性仅是浅层对冲，而存款准备金率具有“深度”冻结流动性的功能。通过提高存款准备金率将一部分过剩流动性深度冻结，能够减轻央行票据发行压力，增强公开市场操作引导利率和信贷的能力。利率结构上，短期存贷款利率调整幅度少一点，中长期存贷款利率调整幅度大一点。此外，也可考虑调整票据发行结构，增加发行由商业银行等金融机构定向购买的中长期债券，减少金融体系中的短期流动性。
（三）货币政策方面，应继续完善金融调控，综合运用各种货币政策收紧流动性。根据宏观经济形势的发展相机使用货币政策工具。自2006年以来已8次提高存款准备金率，目前已达11.5%；3次提高金融机构存贷款利率，目前一年期存贷款利率分别达2.79%和6.39%，但从目前经济运行的实际情况看，是否有必要再适度上调利率，应慎重。因为尽管出现了流动性过剩这一经济过热的信号，但我国经济是否过热，目前的经济指标并不能提供这样的支持。即使2007年CPI增幅超过3%，也是在可以接受的范围，如果更温和的调控措施能防止结构性过热和局部过热向全面过热转化，那么有些货币政策工具因为对整个经济总量影响巨大，可以考虑暂缓施行。当然，如果有证据表明在未来的某个时间经济全面过热，可考虑进一步提高存款准备金率或金融机构存贷款利率，加大公开市场对冲操作力度，加强对金融机构的窗口指导。当然，现在可考虑调整票据发行结构，增加发行由商业银行等金融机构定向购买的中长期债券，减少金融体系中的短期流动性。
（四）鉴于流动性过剩最深层次的原因是我国由农业社会向工业社会转型中诸多矛盾的表现之一，那么在工业化和城市化完成之前，无论财政政策还是货币政策都应对房地产发展采取适度抑制的政策。即把对房地产的过度刺激政策，调整为中性政策，甚至是中性偏紧的政策。过剩的货币流动性从房地产部门退出后，国家宏观经济政策主要是将社会过剩资金导入产业升级部门和公共部门。产业升级部门主要是产业技术水平较高、市场容量大的现代制造业和装备工业。主要包括：汽车、通用装备、大型专业技术装备、船舶、精细化工等重化工业。■ |
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