| 联系我们 |
 |
合作经济与科技杂志社
地址：石家庄市建设南大街21号
邮编：050011
电话：0311-86049879 |
|
|
| 经济/产业 |
IPO抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IPO抑价使得IPO的投资者获得了超过正常的股票收益率。该现象一直都是金融经济学家们关注的热点问题。根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格。然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价在各国普遍存在，但抑价程度和产生原因各不相同。我国IPO抑价现象较为严重，IPO高抑价的产生使得企业融资的金额大大减少，损害了企业的利益；也使股票市场的资源配置和融资功能大大降低。因此，对我国IPO抑价现象进行研究，并找出影响我国IPO抑价的主要原因与相应对策，具有很强的理论和现实意义。
一、我国股市IPO抑价原因
在目前“全流通”的市场背景下，新股发行如此高的IPO抑价率与我国股市内部运行机制有一定联系，也反映出其中的一些问题所在。综合来说，主要表现在以下几个方面：
1、新股发行价格的确定存在缺陷。这一缺陷导致了新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国证券市场发育不成熟，IPO定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而定价方法的运用上更存在着不少问题，这使得我国的新股抑价程度是世界上较高的国家之一。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。
2、二级市场过度投机与炒作之风盛行。IPO价格取决于二级市场上的需求方，而非一级市场上的投资者。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一、二级市场差价的预期上。由此，一级市场上数千亿资金囤积，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。远高于市场平均水平的高收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。
另外，我国二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作大行其道的产物。这也解释了为何我国股票市场投机氛围过重，投资者热衷于小盘股，重视上市公司题材及大资金动向的重要原因。因此，只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，较高的发行抑价率现象或许就不可能根本地被消除。
3、政府的角色使然。我国股票市场曾被赋予了为国有企业转换经营机制、提高经济效益、摆脱困境等经济和政治任务。因此，新股是否能够以最优价格发行，并非监管当局所考虑的首要因素。而新股上市后如果股价走低，甚至出现跌破发行价的情况，则会使投资者对新股发行失去热情和信心。这样，不仅影响股票市场的发展，还会产生一系列的政治问题。在这种情况下，监管部门为保证发行成功，在新股定价时倾向于压低发行价。
4、股权分割和部分流通制度的影响。我国股市长期以来一直存在着同股不同权和同股不同利的现象，这主要是因为同一上市公司的股份，被划分为流通股和非流通股。在流通股中又分为A股、B股、H股等，在非流通股中又包含国有股和法人股。这种股权的分割和部分流通其本意在于维护国家对股市的控制力，保持其国有成分，避免国有资产流失。但这种股权结构的分割导致了我国股票一、二级市场的分割，产生了两个市场中不同的均衡价格。在一级市场定价时，考虑的是以全部股份为基数，而二级市场的价格则是取决于流通股份所形成的供求均衡价格，而流通股份仅仅是全部股本中的一部分。这种状况导致了一、二级市场之间的分割，加之在二级市场流通的仅是全部股本中的那部分流通股，对本就供不应求的市场无异于火上浇油，强化了超额利润的存在，进一步拉大了两个市场间的价差，导致了新股发行的高抑价。
5、承销商方面的因素。我国目前股票发行制度规定，股票发行人制作申请文件，由承销商推荐并向中国证监会申报。主承销商对上市公司的辅导，的确在一定程度上提高了企业上市后的运转效率，也使上市企业的行为越来越规范。对于承销商而言，上市只能成功，不能失败。而成功与失败的关键，除了完美的包装之外，最重要的因素就是价格，因为低廉的价格能够吸引更多的投资者申购。
若承销商辅导企业上市失败，则其成本也是巨大的。如果发行失败，则很可能会丧失承销商资格，尽管相关规定只要求半年内不出现发行不足20%的情况，但是在承销商竞争激烈的格局下，承销股票失败一次，则潜在的发行企业会选择另外一家承销商。上述两方面均要求承销商在承销股票时只能成功，而低廉的价格是成功的基础。
二、针对IPO抑价的建议
由于IPO高抑价率长时间在我国股市的存在对证券市场的不良影响，使得一级市场资金囤积多半为了追求IPO抑价的高收益，而资本市场也不能很好地体现出优化配置资源的功能等。我们为了推动IPO抑价率水平理性回归，提出以下建议：
1、进一步完善新股发行的市场化机制。有统计数据显示，沪深交易所新股上市的溢价率在过去16年间大体为164.99%。股票上市首日涨幅过高原因有二：一是发行价格可能严重低估公司价值，投资银行的定价能力存在问题；二是由于过度炒作或市场操纵因素，新股上市价格中存在严重的泡沫。但无论哪种情况都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。因此，很有必要稳步推进新股发行上市的制度上的改革，进一步推进新股发行的市场化机制，强化新股市场化发行的约束功效，推动IPO高抑价率水平向理性回归。
2、进一步完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。在目前机构询价机制下，机构投资者存在诸多行为不规范之处，从而助推了IPO抑价率的高企。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。
3、进一步完善信息披露机制，提高市场的透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点，IPO抑价最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。而一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。
4、倡导理性投资，更合理地引导市场投资行为。在我国证券市场上，IPO抑价率高企的重要原因在于市场上所存在的投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现。在此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。■ |
|
|
|
