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IPO即首次公开发行，指公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。所谓IPO发行抑价，是指在IPO发行中，新股上市后的二级市场价格相对其一级市场的发行价格存在显著为正的平均超额收益现象。按照市场有效性假说，IPO不应该存在超额报酬率，因为众多的逐利行为会使超额利润消失，但实证研究大多支持“IPO具有超额报酬率”的说法。而在中国，IPO高抑价现象普遍存在。
一、中国IPO定价制度变革历程
中国股票发行定价制度的变革历程大致可以划分为这样几个阶段，即行政化定价（199011～199917）→市场化定价（199918～200118）→行政化定价（2001111～200418）→市场化定价（200511～至今）。因此，本文在分析时也基本遵循这样一个过程，具体的阶段划分为：第一阶段，1997年1月～1999年7月固定市盈率定价阶段，共发行新股343只；第二阶段，1999年8月～2001年8月市场化定价阶段，共发行新股231只；第三阶段，2001年11月～2004年8月20倍市盈率指导定价，共发行新股244只。另外，2004年12月7日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度，询价制的实质就是累计投票询价制度，即采用市场化方式进行定价。
二、中国股票市场的特点
中国的证券市场由于刚刚起步，无论是监管制度还是市场上的投资行为，在很多地方都很不完善。当我们试图对IPO过程中的现象进行解释时，也应充分意识到这一点，要充分了解中国市场的实际情况，否则所得出的结论会似是而非，很难让人信服。中国股票市场有如下特点：
1、起步较晚，发展迅速。1984年中国第一家股份有限公司——北京天桥百货股份有限公司宣告成立；1990年12月上海证券交易所和深圳证券交易所成立，当时只有10家上市公司，市值仅为12.84亿元；经过不到14年的时间，截止到2004年11月，境内上市公司（A、B股）已达到1337家，市价总值达到39，458.96亿元，流通市值达到12，532.42亿元，投资者开户数达到7，198.16万户。
2、政府积极参与资本市场的运行，并始终扮演着至关重要的角色。从创建的目的来看，中国股票市场不仅仅是一个投资者与融资者互相交易的媒介，更肩负着促进中国经济体制和企业制度改革的重任，这就注定在这一市场上，除了“无形的手”在指挥、调节各方力量以外，必定还会受到来自政府方面的干预。因此，中国股市从建立开始，便带着浓厚的计划色彩，政府在其中一直扮演着十分重要的角色。
3、新股定价过程中市场化程度较低。发达资本市场，在新股上市过程中，会有承销商、发行公司、机构投资者参与进来，共同决定新股的发行价格；有一套完善的路演寻价机制，借此承销商可以了解市场的供求情况，并为新股进行合理的定价；发行公司和承销商对新股价格零售有决策权，政府监管部门对能否上市以及新股定价没有过多限制，上市能否成功完全由市场决定；新股发行与上市之间时间间隔很短，投资者申购新股面临的风险较小。
与之相对应，中国股票市场缺少大的机构投资者，散户较多，同时政府是市场的重要参与者；缺少路演等有效的寻价机制；由于政府对上市额度和发行价格的限制，新股市场供远远小于求，几乎不存在跌破发行价、发行失败等情况；能否发行新股完全由政府埆定，同时政府对新股定价有很大的决策权；新股发行与上市之间时间较长，增大了投资者申购新股的风险和成本。
三、中国IPO高抑价原因分析
中国政府通过限制定价市盈率的方法对新股的发行价格进行限制，新股定价一般采取如下公式：新股价格=每股收益×市盈率。1999年以前，上市公司在为新股定价的过程中，只能采取低的市盈率，一般为13～17之间。如果定价市盈率超过20，其上市要求很难通过证监会的批准。值得注意的是，同期二级市场上的市盈率水平要远远高于20。一级市场和二级市场市盈率存在巨大差别，使新股在一级市场上的发行价格低于二级市场上的正常水平，股票在二级市场上市后，股价在发行价的基础上被迅速抬升，这是造成新股首次公开发行首日超额收益的主要原因。中国股市由于其刚刚起步，发展时间较短，与发达资本市场之间有许多区别。同一现象，由于不同的制度背景，在不同的市场之间也会有不同的解释。在中国股票市场上，应用信息不对称理论并不能很好地解释新股高抑价现象。事实上，受制度限制、脱离于公司实际情况的定价市盈率，是造成IPO高抑价的主要原因。
四、政策建议
意识到制度问题是产生IPO高抑价的主要原因，更重要的问题是如何评价该制度所起到的作用。在中国，“新股发行价肯定低于正常的市场价格，买到新股肯定能赚钱”，这些信息早已公开，所有的投资者面对一级市场上的新股，都会做出“买进”这一决策，申购新股可以获得巨大的无风险利润。因此，大量资金投资于一级市场，这可以从新股发行过程中极低的中签率得到验证。一级市场资金过多，影响到二级市场的资金供给，市场交易不活跃，势必影响到资本市场资源配置的功能。在现阶段，考虑到我国股市中还存在严重的价格操纵、市场平均市盈率偏高、公司业绩虚假、股票价格泡沫严重等问题。尤其是在股票交易价格的形成机制还有待完善的情况下，从保护投资者、培育市场角度讲，当市场价格出现严重背离公司内在价值时，证券监管部门采用适当限制市盈率，强制发行价格与业绩挂钩仍然具有一定的合理性。
对于IPO的适度抑价是各国资本市场共有的现象，但我国股市IPO抑价达到335%，吸引了巨额资金滞留于一级市场，严重阻碍了我国股市的健康发展。要解决我国股市IPO高抑价应该从IPO抑价的根本原因入手。首先，要大力发展我国资本市场，创新和丰富金融产品。通过发展和建立多层次、多元化的资本市场，创新金融产品，利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫，促使股价回落到合理价位，同时缓解一级市场的供需失衡。其次，要加强资本市场的制度建设。我国股市走到今天的地步，与资本市场的制度缺失是分不开的。如，我国股市没有做空机制，股价上涨时，投资者只要简单地买进股票，过一段时间再抛出就可以赚钱了；但股价下跌时，因为投资者不能做空或通过其他有效的途径来做套期保值操作，只要是持仓的投资者就要遭受损失，这就造成了我国股市股价只能上涨不能下跌刚性走势，促使股市泡沫越来越大。我们认为，我国在推行股票发行定价制度市场化改革时必须遵循一定的次序，即首先应该进行旨在提高二级市场运行效率的改革，其次才是深化发行市场的定价制度市场化改革。发行定价制度改革的一个最为根本的目标应该是提高资源配置效率。■ |
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