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提要 资本结构理论是现代财务学的重要组成部分。本文试图从学科交叉研究的角度，对1980年以来资本结构理论发展主要学术成果进行全面回顾，介绍产业组织理论、资本结构理论融合发展的最新研究成果，充分阐述产业竞争和企业最优资本结构之间的内在有机联系。
一、引言
从Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表具有划时代意义的《资本结构、公司财务和投资理论》，创建了现代资本结构理论起，资本结构理论已经过了40多年的发展历史。20世纪七八十年代，金融经济学家提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代。有的学者甚至以为，资本结构的研究是否已经被穷尽了。但是，经典公司财务理论均是基于理性人假设、有效市场假设（EMH）和股东价值最大化假设进行研究的。没有考虑企业产品市场竞争、非理性行为和公司治理对于公司融资决策的影响。正是由于这些缺陷，经典公司财务理论难于解释很多现象，比如企业基于其永续竞争战略的财务保守行为、由于资本市场投资者非理性而造成企业融资的“市场选择”行为、“IPO之谜”及人力资本的剩余索取权和剩余控制权等。
二、产业组织与资本结构决策
20世纪八十年代以来，金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构互动关系，一些基于产业组织理论的资本结构模型开始出现在文献中。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同竞争结构和竞争战略行业资本结构的差异，可以称之为战略公司财务。
(一)产业特征与资本结构的关系
1、产业特性对资本结构的影响。Boewn、Bradley研究发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业企业的资本结构则确有差别，并且具有时间上的稳定性。医药、器械、电子、食品行业负债率较低；造纸、纺织、钢铁、航空、水泥行业负债率较高。政府的管制对于资本结构产生重要的影响，政府管制行业如：电话、电力、汽油等公用事业以及航空业的负债率最高。我国的学者实证研究表明，我国产业特征对于企业资本结构的影响和西方国家有明显不同，以医药制造和钢铁行业为例，它们的负债比率相当的接近，甚至钢铁产业比医药制造产业还略低一些。因此，尽管产业特征相同，但是由于宏观环境、成长历史和所处产业生命周期的诸多方面不同，不同国家资本结构的产业特征呈现了明显差异。
2、产业竞争状况对资本结构的影响。产业集中度的高低也影响企业的资本结构。在集中度比较高的行业，当业内主要企业因为融资约束或者杠杆并购（LBO），导致财务杠杆高的时候，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或者营销战（增加广告收入、给经销商让利等）、降低产品利润和经营现金流入，逼迫高财务杠杆企业陷入财务危机，从而降低竞争程度。因此，财务杠杆低本身就是一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。另外，宏观经济环境、商业周期和产业政策的急剧变化，使得财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业。
(二)竞争战略与资本结构的关系。20世纪八十年代中期以前的产业组织理论认为公司在制定竞争战略的时候，其基点是利润最大化。而公司财务理论是基于股东价值最大化，忽视了产品市场竞争战略。最新资本结构研究将资本结构和产品市场竞争战略有机地联系起来，认为管理者的目标是股东价值最大化而非利润最大化。公司财务杠杆水平影响权益性资本的报酬，进而影响产品市场的竞争战略。
1、产品竞争战略对资本结构的影响。Brander和Lewis指出，公司财务杠杆比率的增加将导致公司股东追求更大风险的战略。在他们的模型中，寡头垄断者通过更加具有威胁力的产出策略来加大风险，从而使得在随后的古诺博弈中制定更加具有竞争力的策略，厂商于是选择了较高的负债水平。惩罚性的“触发”战略将使得寡头之间的串谋成为可能。Glazer进一步指出，如果从长期考察Brander和Lewis的模型，厂商有发行长期债券、提高财务杠杆来加强串谋的动因。Masksimovic按照股权价值最大化假设修改了Brander和Lewis的模型并指出，企业的债务能力（即在不破坏串谋的前提下，企业能够实现的最大财务杠杆）和企业面临市场的供给弹性呈现正相关，而和企业的折旧率呈负相关关系。Gabrielle通过建立不确定需求下异质产品双寡头竞争模型，研究了特定供需特性下厂商产出市场和资本结构之间的关系，并指出债务在斯塔克博格模型中的战略应用。其他的一些研究表明，企业的杠杆比率与固定资产、非负债类税、增长机会、公司规模成正比；与负债率、流动性、广告支出、研发投入、破产概率、营利能力、产品独特性成反比。
2、永续经营战略对于资本结构的影响。企业在进行资本结构的决策时，往往要充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，考虑如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现永续经营。稳健公司经营战略对企业资本结构决策产生了重大影响。理论模型和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或者营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。Zingales关于美国1980年解除运输公司管制时各个企业的财务杠杆水平与竞争地位和生存能力关系的考察，进一步证实在竞争环境下，企业融资选择和资本结构影响产品市场后竞争能力，财务杠杆高对于企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。
(三)上游供应商(下游客户)和资本结构的关系。众所周知，产品市场竞争过程中必然出现价格战或者营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于对自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行为，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步削弱，最终退出市场。Titman指出，公司破产清算会给顾客或者供应商带来成本。股东只有在清算的净收益超过给予顾客带来的成本时才愿意进行清算，而企业投资人制定清算政策时并不考虑这些成本。因此，需要借助资本结构的设计，以制定最佳的清算决策。总的来说，当厂商进行清算时，独一无二或者耐用的产品（如汽车或电子计算机）对于顾客的成本将超过那些非耐用产品（如酒店、旅馆、餐馆）；作为结果，考虑到资本结构的“信号”作用，耐用品制造商将选择较低的财务杠杆。Masksimovic和Titman指出，即便是那些非耐用的产品也会遭受同样的结果。由于“高质量”声誉将随着厂商破产而丧失，所以消费者认为制造商制造“高质量”产品的激励将随着债务增加而递减，财务杠杆比率在这里同样起到了产品质量的“信号”作用。作为结果，企业在选择高比例债务的资本结构时必须考虑由于破产风险增加而对于企业顾客的潜在影响。根据Holger和Strobl的实证研究，厂商的资本结构并不影响厂商的用工需求。但是其他研究表明，债务的存在的确改善了股东与要素供应商在谈判中的处境。Sarig认为，债权人承担了大部分的谈判失败成本，而从谈判成功中获利甚微，这给债务人谈判失败上了保险。杠杆水平越高，保障性越大。债务可以增加公司价值。Enrico和Kathryn的研究认为，资本结构是厂商在无力负担对于利益相关者的相关义务时，股东和利益相关者进行谈判的有力工具。债务水平越高，谈判能力越强，选择余地就越多。股东可以通过调整企业财务杠杆水平来榨取利益相关者的租金。Sarig的研究表明，高度工会化的公司以及雇员的技能容易移植的公司其债务水平较高，从而证实了以上假设。■ |
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