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资本结构指的是公司负债和权益的比例。好的资本结构能够最大化企业价值，使企业得到投资者的青睐，进而得到良性循环；不好的资本结构，譬如负债和权益的比重过大会给企业带来巨大的风险，一个小的失误带来的就有可能是灭顶之灾；同样，若负债和权益的比重过小，就会影响企业潜力的发挥。笔者在阅读相关参考文献资料的基础上，对搜集到的数据进行比较、分析，试图对房地产企业之一的招商地产在其资本结构方面得出一个比较客观的评价。
一、案例介绍
1981年～2005年的25年间，我国城市化率由20%迅速攀升至43%，但是一般的发达国家城市化率为80%，这之间有着大幅的增长空间。根据预测，我国的城市化水平在未来十年将保持年均1%上下的增长速度。这之间带来的巨大需求是显而易见的。房地产业在未来的十年内仍然是最具潜力和发展空间的行业之一。
（一）招商地产基本情况。作为在国内上市的房地产公司中排行第二的招商地产，其规模和体系的庞大是一定的，它的许多方面都具有学习和借鉴的价值。招商局地产控股股份有限公司（简称“招商地产”）于1984年在深圳成立，是香港招商局集团三大核心产业之一的地产业旗舰公司，也是中国最早的房地产公司之一，先后在深圳交易所、新加坡交易所挂牌上市。在中国房地产上市公司综合实力排名中，招商地产自2002年～2006年连续跻身TOP10十强，并以13.22亿元的品牌价值荣登“2005中国房地产品牌价值”第四位。
招商局集团是一个很庞大的体系，它直接拥有或间接控股近28家上市公司，这些子公司之间相互持股、相互控制，形成了一个密集的网，使得原本集中的股权分散开来。这样，一方面使其控制管理具有了灵活性；另一方面也增强了各自抵御风险的能力，可以有效抗击恶意收购行为。
（二）招商地产资本结构情况。筹集资金的能力对于房地产公司显得尤为重要，也就是说企业需要对资本结构和融资途径进行正确的决策。
1、总体情况。（表1）
2、资产负债率变化。纵观2000年～2006年招商局的资本结构变化，总体感觉是稳中有升。第一次波动发生在2003年，2003年比2002年负债有所下降且股东权益又大幅上升，导致了资产负债率的下降。第二次大的波动发生在2004年，这一年负债增加了23亿元，远远超过股东权益的增加额3亿元，从而大大影响了资本结构，使资本结构上升了12.1个百分点，到达了一个新的高度。2006年招商地产的资本结构又发生了飞跃，负债增加了近47亿元，股东权益增加了6亿元左右。
二、案例分析
招商地产经过近23年的发展，成为了行业中的佼佼者。本部分作者将对招商地产的资本结构进行较为全面的剖析，提出优化的招商地产资本结构。
（一）招商地产与国内同行的比较。所谓相形见绌，通过与其他房地产公司的比较，不仅能看出招商地产在行业中所处的水平，而且可以明确相关的改进方向。本文选取了2006年5月27日由中国房地产TOP10研究组发布的房地产十强上市公司。（表2）
1、资产负债率。从这十家上市公司的资产负债率来看，大部分都集中在60%～70%之间，最低的是G国贸，只有36.10%；招商地产的负债率排名第三。虽然如此，但是和大部分企业差距不明显，与行业领跑者万科差别也不大。这十家房地产上市公司的平均资产负债率为61.04%，招商地产资产负债率目前处于这十家公司的中上位置。对于招商地产来说，这是它近7年来达到的最大资产负债率，这说明其管理层充分利用融资空间的举措落到了实处。总的来说，招商地产选取的资产负债率在这十强中是比较适中的。
2、负债结构。流动负债相对于长期负债具有低成本性，因此受到我国企业尤其是上市公司的青睐。观察房地产上市公司的负债表发现，他们的流动负债项目比较丰富，短期负债、预收账款、应付工资等科目金额不相上下，这与房地产企业的预售制度是分不开的，这一部分资金的成本很低，为房地产公司大大降低了资金成本。而且表1的数据也充分说明了我国房地产上市公司对流动负债的喜爱。流动负债比率达到80%以上的屡见不鲜，相比而言招商地产的59.31%是非常保守的，招商地产较多地使用长期负债来满足企业长期性资金的需求，这对降低企业风险是很有必要的，但招商地产还可以适当扩大其流动负债的比例，尽量不要用长期负债来弥补短期经营资金的需求。
（二）招商地产资本结构的优化。选取恰当的资本结构是在风险与收益之间的权衡。这个权衡点就是使得企业价值最大化的资本结构。通常认为，当企业的WACC达到最低的时候，企业价值达到最大。但是在实务中，不同资本结构下的负债成本没有办法准确获得，所以很难计算出最优的WACC。本文借鉴由孟建波和罗林在若干假设基础上，以企业价值最大化为原则提出的企业最优资本结构方程：
㏑（Vr-I）=■+■×■
假设：首先，企业是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本和借入资本；其次，企业自有资本价值是其上市普通股的市值，企业借入资本价值为其上市债券市值；最后，资本市场是完全的。
其中，V是企业的总资产，r为企业资产收益率，I是企业利息，F是企业固定成本，b是企业的最优负债率。
在计算过程中，I以财务报表中的财务费用代替，以固定资产折旧加长期债务利息代替F。从招商地产2006年年报中得知：公司总资产V＝142.02亿元，税前利润总额7.18亿元，企业固定资产折旧为0.645亿元，企业利息支出0.03033亿元，企业长期负债利率为7.11%。即V＝142.02，r=6.19%，I=0.03033，F=3.45208，代入计算得：b=72.80%。
当前招商地产的资产负债率是68.33%，与模型所计算出的资本结构相差4.47%。这说明，当前的资产负债率是比较适当的，但是还有上升的空间。
企业最优资本结构方程计算出招商地产的最优资本结构，为招商地产最优资本结构的决策提供了一个基础，避免了分析过程中过于笼统和主观臆断。但是，影响资本结构的因素是多方面的，而方程考虑的因素毕竟有限，同时还受到假设条件的约束。
三、总结
招商地产目前的资产负债率为68.33%，在房地产上市公司综合实力前十位的公司中来说比较适中。其根据最优资本结构方程得出资产负债率为72.80%。理论上说，招商地产的负债率还有上升空间，但是我们发现，招商地产现有的资产负债率是其历史最高，而且近几年来这个指标一直在上升，公司风险也随之迅速增加，但并不意味着，企业具备了相应的承担风险的能力，因而是否要保持如此快的资产负债率上升趋势还有待斟酌。
另一方面，房地产上市公司对流动负债有特殊的偏好，而招商地产负债中的流动负债不仅达到了其自身的历史最低，而且从整个行业中来看是属于偏低的。这说明，企业采取了稳健的财务政策，这对企业的经营起到了稳定性作用。
笔者认为，招商地产通过提高资产负债率而增加了企业风险的同时也采取了相关措施来控制风险。招商地产目前的资本结构是基本合理的，考虑到影响资本结构的其他因素，招商地产应该稳中求进，量力而行，尽量向72.80%的最优资本结构靠近。■ |
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