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我国证券市场具有新兴和转轨性质，在积极改革和大步发展的今天，追求公司价值最大化成为比较公认的公司目标。公司作为市场的基石，与各利益相关者有着千丝万缕的联系。在证券市场上，人们更集中关注于投资者利益保护，所以为了证券市场健康发展而做好投资者保护与公司价值相关性研究成为必要。
一、研究综述与相关定义
投资者是公司的基础，随着全球资本市场的发展，人们越来越关注投资者保护，并从这一角度研究影响公司价值的因素。投资者保护与公司价值的相关性研究从理论研究到理论与实证分析相结合取得了许多重要成果。
Jensen和Meckling指出，现代公司由于所有权与控制权分离导致的代理问题将降低公司价值，理论研究开始关注投资者保护问题。从如何降低管理层和外部股东之间的利益冲突对公司价值的影响到20世纪末，相当多研究文献发现，多数国家公众公司股权相对集中，控股股东对中小股东侵害导致公司价值下降是代理问题引起公司价值下降的主要方面。Claessens等人基于东亚和东南亚经济体通过回归分析发现，投票权（指控制权）和现金流权（指所有权）之差每上升10个百分点，公司市场价值则下降6个百分点。从而我们认为，投资者保护与公司价值具有正相关性。
在一个国家中，投资者保护体现在两个方面：一是借助行政或法律的力量通过赋予一些主体权利，使投资者获得国家强制力的保护；二是需要公司治理机制，以平衡投资者与管理者、大股东和中小股东、股东与债权人之间的权利义务关系。
二、我国投资者保护现状与公司价值相关性分析
每个不同的市场，其投资者保护水平都呈现不同的状况，我国投资者保护现状呈现出的是众多的投资者保护缺陷，其中最显著的是管理层代理问题、控股股东掠夺、经理人和控制权市场竞争弱化和信息披露缺陷。这些缺陷所引起的公司价值的下降，从反面说明了投资者保护与公司价值的正相关性。
（一）管理层代理问题严重损害公司价值。我国国有企业一直以来产权关系模糊，近年来的企业产权改革对国有资产的保护有所作用，但国有企业内部控制效率低下，从而使管理层侵害公司利益的现象依旧严重。
1、短期行为。在国有企业中，企业管理人员由上级机关委任，因而管理人员就有动机使其任期内营业业绩的最大化，而不考虑公司的长期发展，从而可能会对公司未来利益造成损害，降低公司价值。
2、控制行为。由于国有企业的大股东是国家，而国家的控制权实际在管理者手中，因而“在职消费”包括公款吃喝、公费出国等“掘壕沟”行为异常普遍。管理人员对现金的挪用势必将减少未来的现金流入，降低公司价值。根据2006年底的统计，国有公司中公车消费和公款吃喝一年达6，000亿元，同时我国官员公费出国年耗资3，000亿元，这些支出都是从公司利益中获得的，从而可能引发由于资金不足而导致投资不足，公司价值降低。
我国证券市场具有新兴和转轨的性质，上市公司的代理问题除了管理层代理问题外，还主要表现为控制性股东和中小投资者之间的利益冲突。
（二）控股股东掠夺与公司价值的关系。在我国，股权分置改革正在解决我国股权结构不合理的问题，但现今我国股权仍然很集中，中小股东处于劣势。股权集中，将提高对管理层的监管效率，从而降低代理成本。但在我国，控股股东的掠夺侵害远远超过其带来的效益。从控股股东掠夺具体行为对公司价值损害分析：
1、资产占用损失。资产被占用后所引起的公司收益下降非常明显，每股收益在一定程度上可以表示公司价值，每股收益成负值即表明了股东权益受到损害，公司价值降低。
2、非公平的关联交易。上市公司与母公司之间的公平交易有助于促进公司规模经营、降低上市公司交易成本，最终提高公司价值，而非公平关联交易则相反。非公平关联交易在我国常见的方式有：大股东向上市公司高价供应原材料，高价转让资产特别是劣质资产；大股东向上市公司低价收购产品。其结果是，上市公司经营恶化，公司收益的下降直接引起公司价值的下降。
控股股东的掠夺行为还包括上市公司欺诈上市、为保留配股资格和上市资格而对业绩指标进行操纵，等等。投资者在短期内被蒙蔽从而投入资本，但这些公司的市场价值最终会与其真实价值相等，远期来看投资者遭受损失的同时，公司的市值必然下降。
（三）经理人和控制权市场竞争弱化对公司价值的影响。我国经理人市场可以说还未有效运作，经理人的竞争并不激烈。在国有企业中，上级委任、论资排辈现象严重；在民营企业中，一般家族制的管理，重要职位方面管理层任人唯亲，终身制的设定，加上全国范围内人才不能按需流通，存在地方保护主义等，更加使经理人市场竞争弱化。经理人的不专业和压力机制的缺乏导致经理人对公司价值的意义很难实现。
我国的控制权市场比较混乱，比如公司重组收购中存在目标公司付出控制权，通过售“壳”实现价值，以掩盖公司经营失利的事实；与此同时，收购方通过内幕交易和再融资方式收回投资。而为其买单的只能是中小投资者，基于这种情况的重组和收购只能使公司经营恶化，价值下降。
（四）信息披露缺陷与公司价值关系。我国企业信息披露的内容不够全面，存在虚假信息和披露的迟滞性。发生的著名案件有蓝田神话、郑百文案件等。像银广夏公司通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润7.45亿元。更为严重的是，有的公司为了迎合庄家炒作本公司股票，配合其在不同阶段发布一些误导投资者的信息。例如，2001年1月大庆联谊大股东对外宣布要对投资者实行高比例送股，从而引起股价大涨；此后不久，二股东发表否定性言论，又引起该股股价大跌。这表明，不少投资者损失惨重的同时，公司价值大幅度下跌；同时也说明，信息披露的制度缺陷使上市公司有足够的时间和空间制造和发布虚假信息，信息的混乱导致股票价格动荡剧烈，从而使公司价值不能实现最大化。
三、完善我国投资者保护机制，提高公司价值对策
我国市场上投资者保护与公司价值相关性研究为完善投资者保护指明了方向。可以从提高投资者保护水平角度，促进我国公司价值的提高，繁荣我国经济。
（一）基于投资者保护公司治理机制完善的探索
1、从股权代理成本理论出发，针对管理层的代理问题，我国公司应建立有效的内部激励和约束机制，对管理者实行绩效股等措施。建立合理的薪酬结构，使管理人员的权、责、利与公司的长远发展目标协调一致。
2、针对大股东的掠夺侵害，保护中小投资者的利益，应该继续推进股权分置改革，降低国有股股东持股比例，加大国有股和法人股的流通。一方面制定科学的股东大会规则，明确决策程序。股东大会应当运用现代信息技术手段，扩大中小股东参与股东大会的比例；另一方面根据股东表决权和交易权产生的实质性不公平，在一些特定行为（如大宗关联交易）上采取限制控制性股东表决权办法。完善独立董事制度，引入更加复杂的董事会结构，如在董事会中引入薪酬委员会。
3、对于债权投资者保护。金融中介理论强调金融中介代理监管职能，但在我国，银行对借款人的监督极不健全，要完善债权人市场，重点在于重构银企关系和发挥银行治理作用。
4、建立和完善经理人和控制权市场，对经理人员实行遴选机制，将竞争机制引入经理聘选中。促进公司并购市场的发展，合理利用控制权市场。
（二）健全法律制度
1、注重中小股东的利益保护建设。赋予中小股东事前防范手段，强调上市公司信息披露的持续责任，规范控股股东的权益披露。引入旨在防止控股股东滥用公司控制权的法律机制，比如追究大股东违规的责任，最好是无限责任，从而降低大股东的道德风险。提高在中小投资者中的普法度。赋予中小股东事后救济手段，合理建立民事诉讼制度，加快集体诉讼的发展。机构投资者有权对证券市场监管者的违法行为（含作为与不作为）提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。此外，组织中小投资者协会，引进为中小股东和独立董事服务的中介机构等做法也值得考虑。
2、完善信息披露及时、完整的法律规定。首先，明确上市公司应予以披露信息的范围和形式，确保及时准确披露所有与公司有关的实质性事项信息，包括财务状况、业绩、所有权及其对公司治理结构的影响；其次，要对上市公司披露实施时时监管，严格追究上市公司虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等不实披露的民事责任和刑事责任，加快发现违规后的处理速度和力度；最后，继续推动我国会计准则同国际会计准则接轨，降低信息披露的可操作空间和时间，促进我国信息披露规则的完善。■ |
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