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股权分置改革是近两年来我国股票市场最为令人瞩目的改革，目前已基本完成。股权分置改革对上市公司大股东和中小股民间的利益格局有着长远的影响，作为这次利益再分配的重要指标，股权分置改革中的对价深刻地反映了大股东和中小股民博弈的均衡，因此，对股权分置改革中的对价进行深入的分析，就能够较好地分析上市公司大股东和中小股民的利益着力点，也就能更好地分析上市公司大股东与中小股东对于自己在上市公司中的角色定位。
那么，在股权分置改革中是否存在一种固定的博弈模式使得上市公司大股东和中小股东都能达到一个相对的均衡？或者说，什么变量是股东间博弈的核心？什么是股权分置改革中对价的决定因素？限于时间和精力关系，本文仅考察了截至2006年农历新年前已完成股改的383家上市公司相关数据，采用散点图分析及回归分析等方法就A股上市公司股权分置改革方案的对价数值规律做出了探讨。通过分析与研究，本文发现股权分置改革后原非流通股股东持股比例与股权分置改革前非流通股股东持股比例高度线性相关，即非流通股股东股改前的持股比例能较好地解释股权分置改革中对价支付水平。
一、实证分析所依据的理论
由于国外股市中并无我国股市非流通股这类特殊现象，故很难从国外学术系统中找到严格的理论或检验论述。
但是，本文选取股改前后原非流通股股东持股比例进行确立模型的探索也依然有着坚实的经济学逻辑基础：（1）从马克思的劳动价值论角度来看，决定分配环节的重要因素是资本的所有权归属。从现代产权理论角度来看，产权的界定将改变最终经济输出的结果。微观到上市公司身上，两种理论都指明股份的价值不仅仅表现在其所附着的公司的价值上，当股权成为控股权，也即成为部分所有权时，股份的价值还将体现在最终分配权上。基于以上认识，上市公司非流通股股东在股改过程中应非常注意其股改后的持股比例。（2）从各上市公司的实际方案来看，虽然决定上市公司最终对价支付水平的因素有很多种，如市盈率、每股收益、市净率、每股净资产、市场表现等，但从各方案的设计初衷上说，无不是围绕保留对上市公司的控制力来进行的，故股改后的持股比例将是股改中最重要的决定因素。（3）从方法论角度，本文的回归分析和相关经济意义的分析手段是现代西方经济学研究所普遍采用的方法，是归纳和分析因素相关问题的最重要手段之一。
二、实证分析中的数据、数据来源与数据处理
（一）数据及数据来源。本文主要选用了两组数据，一组为股权分置改革前原非流通股股东的合计持股比例，一组为股权分置改革后原非流通股股东的合计持股比例。其中，股权分置改革前持股比例为自变量（解释变量X），股权分置改革后持股比例为因变量（被解释变量Y）。
截至2006年1月25日（即2006年春节前的最后一个交易日），共有406家上市公司开始了股权分置改革，并已经相关股东会议表决。其中，清华同方举行了两次会议对股权分置改革进行了表决，第一次未通过相关股东会议表决，第二次通过了表决；农产品方案为承诺未来流通股股东可以一定价格出售其所持农产品股份，故无法折算为股份的变动；大冶特钢赋予流通股股东类似于农产品方案的认沽权利，故无法折算为股份的变动；江铃汽车全部送现金，无股份变动，故也无法折算；渝开发非流通股股东以现金注入上市公司，并将该部分现金转增成的资本公积按全体股本数转增，故也无法折算为股份的变动；ST吉纸、ST中西、ST安信进行了重大资产重组，重组进入这些上市公司的股东都将重组的代价作为部分对价，故也无法折算为股份的变动；科达机电、金丰投资、深纺织、三爱富、健康元未通过相关股东会议决议；湘火炬、湖北金环、华菱管线、深宝安、夏新电子、标准股份、沈阳化工、韶能股份、格力电器、南方摩托、金果实业因种种原因尚未完成股权分置改革，尚未举行相关股东会议进行表决。减去以上共23个无法计量股份变动的公司，其余共有383家上市公司可以找到股改前后非流通股股东股份的变动。
本文数据均来自上海证券交易所（http://www.sse.com.cn/）和深圳证券交易所（http://www.szse.cn/）网站上各上市公司电子版公告。由于数据量大，仅以其最后的《股权分置改革实施公告》或《股份结构变动公告》为准。
（二）数据处理
1、数据的表示。两组数据均以小数表示，如股权分置改革前（后）非流通股股东持股比例38.76%，则表示为0.3876，各数据均保留到小数点后四位。
2、附加现金、权证对价公司方案的处理。在上述已完成股权分置改革的383家上市公司中，有部分上市公司除提出改变持股比例外，还提出给予现金、权证等其他对价。首先，现金及权证等手段很难折合成股份，因为很难找出基准的公司股票价格。其次，由于这种对价并不改变原非流通股股东的持股比例，故可以看作是非流通股股东为保护自己的持股比例所采取的缓冲手段。基于以上两个原因，本文在回归中不考虑这部分对价，而仅将股改后的持股比例作为考察对象。
举例来说，三一重工股改对价为流通股股东每10股获赠3.5股加8元现金，股权分置改革开始时三一重工股价为16.95元左右。本文将仅考虑流通股股东每10股获赠3.5股后非流通股股东持股比例，不考虑8元现金所能折换的股份及该部分股份是否相当于进一步降低了非流通股股东的持股比例。
3、附加承诺的处理。在已完成股权分置改革的383家上市公司中，除法定承诺外，大部分公司的非流通股股东都提出了其他对流通股股东予以让步的承诺，如延长禁售期、股份追送、股份增持等，其中的部分条款使得非流通股股东股改实施后的持股数量有了一定的不确定性。如，宝钢股份非流通股股东宝钢集团承诺，在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。从最终结果看，宝钢集团也耗净了20亿元增持了491，780，281股股份，使股权分置改革实施后的持股比例由72.99%上升到75.80%。
对于该类附加承诺引起的股份变动，本文在处理上也不予考虑。其原因为：（1）部分承诺引起的股份变动目前难以预料。比如，以未来三年业绩作为股份追送触发条件的承诺，其结果在对价决策的当时并不可知。（2）非流通股股东提出方案时对所有结果均应有所预料，故承诺引发的或有股份变动所产生的结果其均应该能够承受，因此股改实施后的持股比例也应该为其可接受的结果。
三、散点图分析、估计方法与估计结果分析
（一）散点图分析。如图1所示，以WindowsXP操作系统，Office2003中的Excel软件为平台所绘制出的散点图如下，其中横轴为非流通股东原持股比例，纵轴为股改后非流通股东持股比例，可以看出两者具有很强的线性关系。（图1）
（二）估计方法。从本文之前的叙述可知，本文的分析为横截面分析，不涉及到时间序列，故无需添加虚拟变量及滞后变量。另外，根据本文前述的数据量及关联度的原因，本文仅做一元回归分析，不采用其他多因素变量做解释变量。
（三）计量检验情况说明。采用Eviews3.1进行回归后结果如下：
以股权分置改革前原非流通股股东持股比例为解释变量，股权分置改革后非流通股股东持股比例为被解释变量，建立一元线性回归模型如下：
■＝■■＋■■X＋e
回归结果如下：
■＝－0.154202＋1.080107×X
（－14.88） （66.71）
R2=0.921140，s.e.=0.033492
DW=1.812627，T=383
R2=0.921140，说明总离差平方和的92.11％能够被样本回归直线解释。
t0=－14.88，t1=66.71，给出显著水平?琢＝0.05，查自由度?淄＝383－2＝381的t分布表，得临界值t0.025（381）＝1.96，从而t0、t1的绝对值大于临界值，故回归系数显著不为零。回归模型中应包含常数项，股权分置改革前非流通股股东持股比例对股权分置改革后非流通股股东持股比例有较强的解释能力。
从以上的评价可以看出，该模型较好地反映了股权分置改革前后原非流通股股东持股比例之间的关系。
（四）关于该回归方程的实际应用性。本文对在上述时间点之后的上市公司股权分置改革的检验说明，上述回归方程对股权分置改革中上市公司大股东和中小股东利益博弈具有良好的解释能力。下面以浪潮信息为例说明如何根据上述回归方程结果进行解释。浪潮信息于2006年3月2日举行相关股东会议，并顺利通过股改方案，本文并未选取该公司作为基础数据回归。
按照本文的预测方程，其股权分置改革前非流通股股东持股比例为0.6977，则其股权分置改革后非流通股股东持股比例＝－0.154202＋1.080107×0.6977（股改前非流通股股东持股比例）＝0.5994。查找浪潮信息最终的《实施方案》，股改方案中计算出的股改后原非流通股股东持股比例为0.5979。简单计算可知，预测误差率为0.25%。
（五）所得参数的经济含义说明。考察回归方程：
■＝－0.154202＋1.080107×X
上述方程中的常数项是股改后的最低持股比例，即在股改前持股比例为0时，则股改后所能接受的最低持股比例。由于现实中并无这种情况，因此不妨移项求出当股改后持股比例为0时，原持股比例为多少。
移项得：X＝0.154202÷1.080107＝0.1428
即若原非流通股股东持股比例低于14.28%时，若仍依照该方程提出股改对价，则股改后持股比例将为负数，这显然不可能。实际上，万科A原非流通股股东持股比例为13.37%，股改后持股比例为13.43%。说明当原非流通股股东持股比例接近14.28%或低于20%时，该方程的精确度将大大降低。
考察上述方程中X的系数，这个系数反映了股改后持股比例对股改前持股比例的敏感程度，即股改前持股比例每变动一个单位，股改后持股比例就相应变动1.080107个单位。
上述参数连同R2和t分布检验共同说明一个经济含义：上市公司非流通股股东在此次股权分置改革中的思维方式非常相近，且均可以通过一个简单的数学方程表现出来，即上市公司非流通股股东均将股改后对公司的控制力作为最重要的考虑因素提出股权分置改革方案，且其提出方案的大致数理关系可以近似为本文中得出的回归方程所描述的。
更为重要的是，上述回归方程反映了上市公司不同类型股东利益点的不同。股权分置改革的具体操作程序是：先由上市公司非流通股股东（通常即为上市公司大股东）与保荐机构共同会商研究提出股改对价，再由上市公司大股东与中小股民进行沟通，并在听取中小股民意见后确定是否调整对价，最后由中小股民通过网络投票的方式决定是否通过方案。上述回归方程对博弈对价较强的解释能力说明：（1）大股东最为看重的是对上市公司的控制能力，并非是其股权价值的套现价格（即二级市场的买卖价格），其相对中小股民对上市公司承担更多的经营和管理职责。此外，其也相对中小股民更看重企业的长远发展，而较少存在短期行为；（2）中小股民清楚地知道自己并不是上市公司的控制者，上市公司股票对中小股民的意义更在于投资或投机的工具。此外，鉴于中小股民的短期投资意愿，可以推断中小股民在投资行为中存在着更多的短期行为。■ |
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