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截止到2007年10月，已经有1，370家上市公司进行了股改并且实施了对价方案，已经完成股改程序的上市公司中有1，362家公司的对价方案获得通过，有8家公司的对价方案遭到否决。从已经结束股权分置改革的上市公司的股权结构来看，每家公司都继续保持了大股东的控股地位。至此，作为分界岭，以后被专家称为后股权分置时代。它应该是由股权分置时代向全流通时代过渡，其基本任务就是解决一股独大问题，完善股市管理制度，全面提高上市公司法人治理水平，提高公司业绩。实践已经充分证明，股权分置改革并没有彻底解决上市公司治理的根本问题，完成这个基本任务还有很长一段距离要走。
一、上市公司“一股独大”局面没有完全改善
股权分置改革实践并没有完全解决“一股独大”问题，一股独大是指高度集中的股权使大股东完全支配了公司董事会和监事会，直接导致了公司治理结构的不平衡，并且使公司缺乏有效的约束机制，致使大股东一手遮天，损害中小股东利益的现象。
（一）“一股独大”阻碍董事会治理作用的发挥。“一股独大”决定了股东大会走形式的境况，代表国家股或政府控制的法人股的“关键人”控制董事会，这就很难建立起有效的公司治理结构。同时，资本多数决定原则、“搭便车”、股民素质不高等多方面因素也在起作用，这所有的一切决定了大多数股东、特别是持有流通股的中小股东参会热情不高，参会意识不强。股东大会功能和股东内部监管力量的削弱，影响了董事会作用的发挥，中小股东权益肯定会受到侵害。股改后，倘若由这种性质的董事会来行使公司的治理权，要想提高上市公司治理水平、提升公司价值是很困难的。
（二）监事会监督作用有待提高。我国目前大多数的上市公司是国有企业改制或民营企业变为股份有限公司改制而来，原企业中不担当管理企业重要职务的人一般来担任监事会成员。从人员结构看，监事会主席、监事等大部分是上级领导任命的，少数是通过直接选举产生的，这些人在担任监事后没有从隶属、服从的观念转变为监督的观念，他们多数人认为是在“老领导”领导下开展工作，这样就失去了监事独立性的人格基础，难以独立地开展工作。加上对公司的财务状况、经营状况大都只知其一、不知其二，具体运作情况更是知之甚少，监事会作为公司治理结构的重要组成部分，运作效率低下，其功能作用基本没有发挥，导致上市公司监督乏力，经营状况每况愈下。
（三）独立董事不独立现象依旧比较明显。我国上市公司独立董事基本是由大股东或者董事会提出候选人，经股东大会以简单多数的方式产生。在推荐、任命、续聘和罢免各个环节，无不体现大股东的意志，独立董事成了大股东操纵下的产物，自然也就难以保持独立性。另外，独立董事的薪酬标准一般由董事会制定预案，股东大会审议通过，实际支付时大多由经理层负责，经理层掌握着独立董事薪酬的予夺大权。
二、解决“内部人控制”问题也是一大难题
股改后，由于股权分散，公司所有者可能无法实现对经营者的有效监督，这可能性导致真正控制公司的人不是公司所有者，而是掌握公司信息的经营者，即公司“内部人”控制公司。“内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害公司所有者的长远利益，进而打击资本市场投资者的信心。
（一）对公司经营管理人员的激励还在摸索中。股改后，采取什么样的激励与约束机制，使公司经理人员按照股东的利益行事，有待进一步探索，上市公司经理的激励机制由于“内部人控制”现象的存在在一段时间内还是缺乏动态化。从我国上市公司经理层的现状来看，还存在不少问题。首先，我国大多数上市公司属国有控股，众所周知的“产权虚置”与多层代理体制的弊端，严重影响管理人员的选聘，公司最高领导由上级政府部门任命。其次，在与董事会运作匹配方面，董事长兼任总经理决定了经营管理层与董事会的密切关系。此外，经理人市场尚未形成，导致不能对现有经营管理层队伍构成竞争压力。
（二）上市公司公开透明度有待增强。公司运作时的信息不对称现象是由于所有权与经营权的分离，股改后，如何提高公司透明度，保障所有者权益的问题就摆在了我们的面前。上市公司的透明度主要通过对外信息披露得以体现，考察一个上市公司是否具有良好的透明度，关键是看对年度报告等定期报告、财务目标、财务报告、市场敏感信息、高管任职、关联交易、重大诉讼等信息是否及时、准确、全面地披露。同时，上市公司与投资者信息交流渠道是否有效、畅通，如是否及时更新公司网站内容等也是一个重要的参考指标。尽管世界各国长此不懈采取各种措施，不断规范上市公司信息披露行为，提高透明度，但信息披露不真、造假现象依然十分普遍。要完善股改后上市公司内部治理，提高上市公司信息披露真实性、准确性刻不容缓。
三、机构投资者参与公司治理，管理投资者关系越来越重要
股权分置改革完成后，越来越多的机构投资者特别是以证券投资基金为主的机构投资者的大力发展，以及价值投资理念的引入，上市公司治理也逐渐成为机构投资者关注的重要方面。机构投资者参与公司治理的方式包括在例会上积极运用投票权、进行代理投票权竞争、推荐董事、提出新的或完善公司战略、发起反对公司的诉讼、提名那些经营绩效或者治理较差的公司作为治理“目标”，以及与公司管理层协商、在公司年度会议上发出股东提案等。此外，机构投资者还可以采用规定董事会中外部董事比例以及董事长和CEO分开来加强董事会的独立性、通过限制接管防御来把敌意收购当作对管理者隐含着的监督机制等。
股权分置改革以后，上市公司大小股东利益趋向一致，股权激励也将有效实行，机构投资者也逐渐地参与上市公司的公司治理，这就使得上市公司有了开展投资者关系管理的动力和外在的市场压力。因此，股改后，上市公司的股东关系管理变得越来越重要。
四、上市公司价值管理成为核心内容
自从Alfred Rappaport提出的自由现金流量（FCF）折现模型以来，企业价值最大化不仅成为一种管理理念，也变成一种可操作的管理技术，从此VBM成为战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中管理价值的最完善的工具，成为连接战略并应用于所有对企业价值有影响的各个因素和整个经营过程中的一种决策和控制制度。
在股权分置的状态下，公司控制权市场存在根本性的缺陷，公司控制权转移主要通过非流通股的协议转让形式，由于这种转让方式是不公开的、不透明的，加剧了收购者与公众股东之间的利益差异，甚至冲突。但是，股权分置改革以后，这一问题将得到根本性解决，公开、透明、高效的公司控制权市场将必然形成，这样可以形成对公司大股东、董事会及高级管理人员的外部约束。在全流通的状态之下，所有公司的股权全部置于可能被购买的二级流通市场之中，如果大股东持股未占绝对优势，则潜在的被收购威胁时时存在。上市公司的收购越来越不以人的意志为转移，国际通行的要约收购、战略收购、敌意收购等都将通过市场公开进行，并购重组成为公司结构调整、产业整合的重要环节，从而成为提升公司价值的重要途径。一旦公司被收购，则董事会将改选，经理层将面临被撤换的压力。因此，上市公司管理层必须集中精力提高公司治理水平，努力提高公司的整体价值。■ |
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