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提要 上市公司融资方式的选择直接影响公司的融资结构，融资结构对公司的成本水平、市场价值表现以及公司内部法人治理结构有着至关重要的影响。本文从理论和实证两个角度对融资结构与公司绩效的关系进行评述，从而对我国上市公司通过融资结构的合理设计，使公司治理结构达到最优化，提高公司绩效具有重要的现实意义。
一、上市公司融资结构与公司绩效理论综述
上市公司融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同。权衡融资成本和风险以建立最佳融资结构，实现公司价值最大化，由此产生了众多学派和观点。
1952年美国的大卫•杜兰特把当时对融资结构的见解划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。净收益理论是早期融资结构理论中的一个极端理论。该理论认为，利用负债融资，提高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成本率，从而提高企业的市场价值，故企业采用负债融资总是有利的。净经营收益理论代表了早期资本结构理论的另外一个极端看法。该理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对企业总价值没有影响。传统理论是介于净收益理论和净经营收益理论两种极端理论之间的一种折中理论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率，均非固定不变，都可能随着资本结构的变化而变动。在早期融资方式理论中，传统折中理论看起来比较符合实际，但该理论是凭经验而非缜密的数学推导提出的，因此这一理论同样难以令人信服。
1958年美国经济学者莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》上发表著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》，提出在市场充分有效、无税等假设条件下，企业融资方式或资本结构与市场价值无关（即MM理论），证券融资和债务融资的交易费用始终相等，因而不论企业负债股权比率如何都不影响企业市场值。因此，企业就没有调整自己融资方式的动力。该理论的提出创建了现代企业融资方式研究的先河，使融资结构的研究成为一种严格的、科学的理论，从而引起了巨大反响。
随后，在MM理论影响下，企业融资方式与公司绩效理论又有了新的发展，主要表现在以下几个方面：
1、权衡理论。梅耶斯和斯科特的权衡理论认为，负债虽然能带来利息减税好处，同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债－权益比率的上升而下降。因此，理想的债务与股票比率应是税前付息的好处与财务拮据成本和代理成本之间的平衡。
2、外部因素理论。一些学者还从通货膨胀等外部因素分析了融资方式对公司绩效的影响。Hochman和Palman认为，通货膨胀通过三种效应对公司价值产生影响：（1）贬值效应。通货膨胀会使公司资产的实际价值减少，而公司的税收仍按贬值前的历史价值征收，因而会使公司的实际利润下降，导致公司减少投资；（2）利息效应。由于费雪效应的作用，通货膨胀发生后，公司负债的实际利率将下降，公司从利息庇护中将获得更多的实际利益，因此，利息效应将使公司增加投资；（3）资本利得效应。在公司出售资产时，资本利得税将影响公司的收益，但是由于该效应只有在公司出售资产时才出现，而且影响较小，因此多被忽略。
二、上市公司融资结构与公司绩效实证研究综述
关于融资结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值之间呈正相关关系。Masulis证实：（1）普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动正相关；（2）企业绩效与其负债水平正相关；（3）能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23～0.45之间，公司股价与公司债券发行公告、与债务和股权替换的公告、与股权回购的公告正相关。
国内对融资结构的研究主要集中在融资结构的统计描述及其决定因素的分析上。
陈小悦、李晨利用1993年7月至1994年3月的数据，分析了股市收益与负债/权益比率之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论不仅与现有融资结构理论相反，而且也与对美国企业的研究结论相悖，这可能与我国市场经济体系尚未建立、股票市场尚不成熟紧密相关。
李义超选取了1992年年底前上市的53家公司中的51家非金融类，以1992年～1999年作为分析时段，分别以净资产收益率、企业成长性、托宾Q值为企业绩效变量，以资产负债率为自变量建立截面数据、时间序列数据以及混合数据的线性以及二次曲线回归模型，研究认为：（1）如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，则存在一个最优负债区间；（2）托宾Q值随企业负债水平的提高而下降。这一结论与理论观点以及国外多数实证结果不一致，其根源在于我国市场经济体系尚不完善。
王敏选用净资产报酬率、企业成长性为衡量企业绩效的指标，选用债务融资率作为融资结构的指标，通过实证分析得出：债务融资规模对公司成长没有显著的影响，但当债务融资在某一水平时，公司绩效会达到最大。
王乔、章卫东对公司股权结构、股权再融资行为与绩效进行了实证研究，认为我国上市公司特有的股权结构是上市公司过度的股权再融资行为和再融资绩效低下的根本原因。
王玉荣以我国上市公司为研究对象，依据公司财务数据和市场交易数据，对我国上市公司融资结构的特征、融资结构与其业绩之间的关系和融资结构的决定因素进行了实证分析得出：（1）我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期融资、长期债务、内部融资；（2）公司总资产负债率与其业绩之间呈现显著的负相关关系，与国家经济发展水平成正相关关系；（3）行业因素是影响公司融资结构的一个关键因素等重要结论。
三、对我国上市公司融资结构的启示
通过对我国上市公司融资结构与公司绩效实证研究的综述发现，我国上市公司主要是通过外部融资的股权融资为主，而负债水平与公司价值呈负相关关系。这一现象与国外的研究成果大相径庭，这与我国市场经济体系尚不完善、股票市场尚不成熟密切相关。因此，我们应通过以下方式来完善我国上市公司的融资结构：
1、采取有效措施，完善公司治理结构。要培育和完善职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场；要防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋；要使公司党委和董事会成员（不包括不拿薪酬的外部独立董事）的个人工资、奖金等的数量与公司经营收益及其分配方案挂钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同；要改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，才可能使股东和市场对内部人形成制约。
2、依靠制度创新，完善规则。一是对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营和资本市场状况决定是否上市、发行或增发股票和配股，也让企业独自承担风险；二是严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系。会计制度不严格，导致公司会计信息的虚假，从而欺骗股东和政府。坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。
3、加强企业债券市场建设，促进上市公司积极参与债务融资。我国企业债券市场存在诸多问题，其功能定位也存在一定的偏差。企业债券要满足广大企业合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求，使企业积极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制改革，促进上市公司参与债券融资，从而改变目前过分依赖股权融资的现象，提高企业经营绩效。
总之，我国上市公司对股权融资的过度偏好已经影响到公司经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况，充分利用多种融资手段，优化融资结构，提高企业的绩效，促进企业健康、持续地发展。■ |
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