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目前，我国经济正处在经济崛起时期，近几年持续的贸易顺差和激增的外汇储备使人民币面临着巨大的升值压力。在本币升值背景下，应该如何处理货币政策与汇率政策的矛盾，对于我国能否保证宏观稳定和经济增长，顺利实现经济崛起有着重要的意义。
这种情况与20世纪六七十年代以后日本和德国在经济崛起时面临的情况类似。日本和德国几乎在同一历史时期出现了经济高速增长，在崛起过程中，面对本币升值问题，两国因采用了不同的货币政策，给两国经济带来了截然不同的影响。日本试图利用货币政策保汇率，最终汇率没保住，反而触发了国内通货膨胀和泡沫经济。德国在战后也经历了较长时期的贸易顺差和高速增长。但是德国货币当局旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有因为汇率价格中的泡沫伤害国内经济，保持了较低的通货膨胀率、更平稳的物价变化和更稳定的经济增长。
一、日元升值背景下汇率的波动决定了国内货币政策的选择
20世纪五十年代中期，日本从战争废墟中站了起来。在有政府干预的开发主义政策的推动下，日本经济进入了近20年的迅猛发展的赶超阶段。在此期间，日元一直平稳地保持在1美元兑360日元（增减1%）的水平，基本保持了盯住美元的固定汇率制度。到了七十年代初，日本经济已有了长足发展，日本人均收入已进入世界最高行列，日本制造业也已基本实现赶超西方主要工业国家的目标。此后，日本的对外贸易由贸易平衡转向持续的贸易顺差。直至整个八十年代，日本的经济扩张速度超过了其他任何一个主要的工业化国家，在很大程度上，日本取代了美国在世界制造业市场的霸主地位。
在日本经济崛起的过程中：一方面因为日本贸易顺差加大；另一方面由于美元难以维持布雷顿森林体系下的固定汇率，1971年尼克松总统彻底中断了美元和黄金的兑换承诺，市场预期美元贬值。尽管当时日本对资本账户还保持严格管制，但日本银行在短期几周内因为吸纳美元超额供给使基础货币供给增长了50%，360：1的汇率水平再也难以维持，日元开始走上升值的道路。
1951年～1970年日本年均经济增长率高达9.7%，贸易持续顺差，外汇储备大量累积，日元产生了明显的升值压力。1971年～1972年日本连续三次出台日元对策。期间还多次对日元汇率进行调整，但每次不久又开始新的重估。1973年2月12日，日美间达成了日元对美元升值17%～20%，并让日元汇率自由浮动的协议。随后，除两次石油危机冲击外，日元总体呈现升值态势。1985年日本由于经常项目长期顺差，成为世界最大债权国，美国沦为世界最大债务国。日本采取了多种措施增加进口、自愿限制出口，但效果不大。1985年9月22日，美、英、德、日、法五国达成“广场协议”，日本主动提出同意日元升值10%～20%。9月23日至10月1日的一周内，日元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月“七国集团”召开东京会议，再次确定日元继续升值的原则。到1987年底，日元累计升值103.3%。
为抵消日元升值的影响，日本采取降低利率，抑制日元过快升值。低利率造成日本流动性过剩。在生产过剩、缺乏投资渠道的情况下，大量资金流入房地产和股市，造成严重的资产泡沫。为抑制泡沫，日本央行从1989年开始紧缩信贷，将贴现率逐渐提高到1990年8月的6%。大藏省和日本银行还通过禁止发放房地产贷款和“窗口指导”等措施，限制房地产投机。资金链条的断裂导致日本房地产和股票泡沫破灭，银行坏账猛增。1981年日本银行业坏账仅为1万亿日元，1995年升至100万亿日元。其中150家规模最大的银行坏账率达12%，日本储蓄银行和信用合作社坏账率达17%，农业银行达20%，住宅信贷公司则高达85%。日本经济也伴随泡沫的破灭陷入长达十余年的经济衰退和通货紧缩。
从1985年～1994年的10年间，日元汇率的变化可以划分为三段：第一段从1985年初开始，日元急剧升值，远高于购买力平价，这种趋势一直持续到1988年；第二段从1989年～1990年年中，日元平稳下滑，大致回到购买力平价水平；第三段从1990年～1994年，日元长期攀升，与购买力平价差距拉大，直至1995年5～8月多国进行联合干预，才最终扭转这一趋势。
同样，在这10年中，日本银行在贴现率和通知放款利率方面的政策与日元汇率的大幅度波动相关。1986年～1995年日本银行19次调整贴现率，并指导通知放款利率与贴现率同步运动。1986年～1987年初，贴现率调整速度放慢，一直到1989年，都固定在较低水平（连续27个月停留在2.5%）。之后，贴现率迅速提高，1990年夏天达到最高点，接着又是漫长的下滑过程。
日元升值和贴现率下降，日元贬值和贴现率上升，大体上是吻合的。更有意思的是，实际汇率的变动总是先于短期利率几个月到一年。据此可以得出结论，自广场协议签订以来，日本银行的利率政策是为了抵消、而不是强化日元兑美元汇率的变动。它试图减弱甚至扭转日元飙升的势头，减少日元升值引起的通货紧缩对宏观经济的影响。
日本银行关注汇率冲击，从它调整贴现率时所作的官方解释中可见一斑。1986年～1997年日本银行试图遏制日元升值，并振兴萎靡不振的国内经济。1989年～1990年提高利率则是为了防止日元贬值引发通货膨胀。八十年代末收紧银根也是为了挤出国内的资产泡沫；泡沫经济的产生，是由于八十年代中期，日本试图减弱日元升值势头，使经济从第一阶段日元升值引发的衰退中摆脱出来。随后，又降低贴现率，使1994年整个利率结构滑落至历史最低水平。这样做的目的是刺激国内经济，但因资产泡沫破裂和衰退进入第二阶段，国民经济已经停滞不前。（表1）
由此看出，日本银行认为日元兑美元汇率的变动是冲击日本经济的外部因素，因而采取措施防止汇率变动加剧，或减轻其不利影响，但从未同时奏效。
这说明，在当时日本货币当局认为汇率是制约美日两国相对价格水平、货币政策等因素未来演变的决定性变量。汇率是因，变动在前；货币政策是果，是为了减缓汇率变动而采取的相应政策。事实是，外汇市场不但一开始就预料到日本银行的长期货币政策，而且正是汇率变动导致这些政策的出台。
二、德国马克升值背景下国内货币政策的独立性
20世纪六十～九十年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成了战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。德国经济在20世纪五六十年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。因此，德国马克较早就开始面临持续的升值压力问题。起初，德国采取干预外汇市场、对资本流入征税和缴纳无息存款准备金、抑制出口、扩大进口等方式来回避本币的升值。但外汇储备大幅增加、中央银行基础货币投放增多，加剧了国内通胀的压力。为缓解国内通胀威胁，德国央行紧缩银根，这又进一步加剧了资本流入。为此，德国央行不得不从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，到1972年底已升至3.20马克兑1美元。1973年初美元危机再度爆发；3月1日，德国央行一天之内就买入了27亿美元；3月2日被迫关闭外汇市场，到3月19日重返市场时，德国政府放弃了固定汇率制度，转向浮动汇率制。此后，除1979年底到1985年初期间马克对美元出现阶段性贬值外，总体呈现升值趋势。1985年9月，根据“广场协议”，马克一次性大幅升值7.8%，其后兑美元汇率基本保持稳定。
实行浮动汇率安排后，德央行更看重国内货币政策的独立性。从1974年起，货币政策目标转向货币供应量，并每年预先宣布次年的货币增长率指标，以让公众相信央行确定的物价水平和通胀均在可控范围内。除在七十年代石油危机爆发时通胀率曾达到7%外，其他年份大都控制在4%以内。国内物价稳定反过来更好地维护了德国马克的稳定，并促进了国内产出的稳定。同时，尽管1973年～1999年德国马克兑美元累计升值78%，但期间除个别年份外，德国货物贸易持续顺差，而且顺差规模逐步扩大。但和日本不同的是，德国的对外贸易更多地在欧洲国家占据较大比重，对美国虽然也有大量贸易顺差，但远不如日本贸易顺差那样集中。
在持续贸易顺差的推动下，马克持续升值。从1960年～1990年，马克对美元的名义汇率从4.17：1升值到1.49：1，期间内累计升值2.79倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期内马克升值的幅度都超过了日元。尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少，持续的贸易顺差不断推动马克的进一步升值。
面对马克的持续升值，德国货币当局的政策旗帜鲜明：重心是国内，尤其是国内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位。1974年德国放松外汇汇兑方面的管制。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。他们坚定地贯彻货币政策独立性，物价和产出稳定是其最关心的事情。相对而言，马克汇率居于次要的位置上，货币当局基本贯彻了资本自由流动下的浮动汇率制度，没有因为缓解马克升值压力而牺牲国内的物价稳定。
三、对我国的启示
在本币升值背景下时，日本与德国所采取措施的差别在于德国的货币政策首先着眼于国内宏观经济的稳定，放开汇率的波动，从而更好地控制了本国的宏观稳定和经济增长。而反观日本，政府试图阻止和缓解日元升值压力，但结果是日元仍然急剧升值，而且不当的货币政策促成了日本高通货膨胀和泡沫经济。
一国在经济崛起过程中，会自然而然地遇到汇率升值的压力，汇率必然需要随着这种趋势进行调整。在汇率调整的过程中，货币政策也会面临前所未有的压力。那么，在这个过程中，是汇率波动决定货币政策的选择，还是货币政策依据国内经济独立运行，孰为因，孰为果，这才是问题的关键。从德国与日本的经验教训中可以看到，当一国因经济崛起而面临本币升值压力时，汇率的浮动、资本管制的放开均不是主要问题，关键是应该更多地维护国内货币政策的独立性，决不能让汇率的波动成为国内货币政策的决定力量，从而使货币政策成为汇率政策的附庸。■ |
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