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能引起国际金融市场轩然大波最核心的是以次级抵押贷款为标的创造出的大量金融衍生品。近年来，这种过度信用创造从根本上加深了金融危机，这种高度合成的信用创造产品并没有经过风险的检验，这场次级抵押贷款引发的危机是对过度信用创造的回应，是被低估的风险溢价的全面显现，也是偿还此前在信用创造过程中所忽视的风险定价。
一、美国次级债影响
2007年8月初，美国次级抵押贷款债券市场危机的影响正呈现扩大态势。美欧乃至亚洲金融市场都出现较大波动，美国、欧洲及拉美主要股市全线暴跌。随后，美、欧、日等主要发达经济体货币当局连续向金融系统注入巨资，以应对信贷流动性短缺风险、阻止危机进一步波及其他经济领域。
现阶段，美国次级债危机直接造成信贷市场的短期流动性不足。在美国，由于情况不明朗，作为信贷资金主要来源之一的银行采取了避险措施，整个市场出现浓重的“惜贷”气氛。据英国《经济学家》提供的数据，近来美国商业贷款市场利率相对国债利率的息差已经明显上升，比2006年底翻了约一倍。这一上涨反映出资金供应趋紧、“风险溢价”提升。市场融资成本上升的情况如果成为常态，影响就不仅限于资本市场上借助高杠杆的对冲基金、私募股权基金，还有可能影响消费信贷和企业正常融资需求，进而对整体经济产生损害。另外，资产证券化操作已将次级抵押贷款市场风险传播到更广泛的领域中。从范围看，由于主要发达经济体金融联系紧密，美国次级抵押贷款市场的影响已不只限于本土，德国、法国和英国等部分海外投资基金也受到较明显的冲击。市场变化还造成近期各类市场资产价格大幅度波动。另外，美国信贷市场层次类别丰富，目前次级抵押贷款市场危机突出表现在住房市场。但类似问题是否在汽车、信用卡等其他市场存在？次级市场问题是否在一般市场存在？这些疑虑会进一步加重，并可能借助诱因造成新的市场恐慌。
二、美国次级债剖析
由美国次级按揭贷款证券引发的金融风波正在迅速向全球蔓延。由于次级按揭贷款证券是以次级按揭贷款为基础资产的结构金融产品，因此，此次风波的发生及其演化反映了近年来美国住房金融市场的变化，而其爆发的根本原因有二：首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。这种债务风险不断积累，为危机的发生埋下隐患。其次是政府监管缺位。梅拉梅德指出，政府把对次级房贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，然而这些机构采用的评级标准并不十分可靠。
三、美国次级债前景
美国次级抵押贷款市场本身规模不大。综合各机构数据，其规模不到3万亿美元，在这一市场基础上形成的担保债务凭证（CDO）类债券资产规模不过1万亿美元。而整个美国住房贷款市场容量大约是8万亿美元。截至2005年底，美国债券市场规模为25万亿美元。进一步扩展，美国目前金融资产按市值计算，则达到46万亿美元。从美国整体商业环境看，近来企业盈利普遍上升，自有资金增加，发债融资需求总体不大。尽管银行部分业务受损，但行业人士预计比重不大，加上银行业整体财务稳健度提高，冲击有限。另外，美欧货币当局在信贷市场出现短期“缺血”情况后，及时输入大笔资金，大大降低了局部风险爆发引发系统性危机的可能。股市也给予了积极回应。即便未来市场银根依然吃紧，美联储也还拥有贴现窗口业务，甚至下调基准利率等手段，以保证市场流动性。美国的金融体系相对成熟，存在各类对冲风险工具和渠道，这为防止危机集中深度爆发提供了条件。资产证券化业务在将风险传播的同时，实际上也起到了“分散风险”的作用。即便是受冲击较大的对冲基金等行业，一些宏观对冲基金此前已经看空该市场并建立空头头寸。这些机构在危机中成为“渔翁得利”者。因此，美国次级债有望得到控制。
四、对我国的启示
多方数据表明：中国金融机构因次级债危机所蒙受的损失有限。当全球股市受信用危机冲击而剧烈震荡下跌之时，中国股市和房地产市场依然故我、高歌猛进。“风景这边独好”，似乎再一次验证了许多人的真诚愿望：“中国市场、中国特色、只涨不跌”。中国真的会例外？中国的股市和房地产价格真的没有严重泡沫成分？中国的资产价格泡沫真的会永远膨胀下去、不会破灭？从个人情感上，我亦希望中国例外，从理论逻辑上，我却不相信会有例外。中国无法独善其身，最根本的原因是：第一，资产价格泡沫之严重程度，已经超越历史上的多次金融危机。是的，资产价格依然还在上涨，还可能持续上涨。许多人对“泡沫论”嗤之以鼻，他们寻找了一万个理由来证明股市和房地产价格的上涨乃是源自真实需求、具有基本面的完美支持；他们的论断似乎非常有力：中国经济持续高速增长、公司盈利增长数以倍计乃至数以十倍计，市盈率超过50、100乃至1，000有何不可呢？然而，历史经验一再表明：经济行为之演变具有其内在的、不可抗拒的规律，它不会以我们良好的愿望为转移。从多个指标衡量，我们实在难以否认资产价格已经形成巨大泡沫。你可以欢呼工商银行成为世界第一，却不要忘记：日本泡沫经济最高潮的时候，全球十大银行前九名由东洋人所有，而今安在哉？你可以证明中国主要城市的地产价格依然低估、尚有巨大上涨空间，却不要忘记：日本泡沫经济最高峰之时，东京一市的地产总价超越美国全部地产总价！第二，中国资产价格泡沫的迅速暴涨，亦是全球流动性过剩之基本后果，诱发因素就是人民币升值预期及其自我实现，它触发大量热钱进入中国，炒作资产市场。只要人民币升值预期挥之不去，资产价格泡沫就会越鼓越大，未来的灾难就会更加惨烈。第三，中国金融体系内部的信用资产链条极度脆弱。说得极端一点儿，中国的信用无非在银行、地产、证券三大行业里面相互循环，不断放大。一旦信用资产链条的某个环节断裂，“多米诺骨牌效应”就无法避免。
无论如何，次级债危机再一次迫使我们深刻反思中国的金融开放策略。为今之计，笔者认为当前在宏观调控过程中需要重点解决好以下问题：
首先，合理调控国内金融体系流动性过剩。从美国次级债危机来看，金融体系的流动性过剩总是一种相对的过剩，流动性过剩和流动性短缺有时是极易转换的两个极端。近年来，为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，人民银行已经连续多次上调存款准备金率、存贷款利率，并不断加大公开市场操作力度，加上财政特别国债的发行，调控效果正在逐步显现。下一阶段，要密切观察前期政策效果和国际国内流动性变化情况，尽量使用市场和微调手段，避免对经济、金融运行产生过激影响。
其次，还应及时总结试点工作经验，统筹研究我国资产证券化进程。资产证券化是提高资金周转效率、分散转移风险的一种方式。有必要结合此次美国次级债危机，对我国资产证券化试点工作进行全面总结，统筹研究全面推行资产证券化的时间和步骤。
再次，我国在审慎开放资本市场的过程中，应加大对各类基金的监管。从此次美国次级债危机可以看出，由于资本的逐利性，具有风险偏好特征的对冲基金等投资机构，其行为常常会放大和扩散风险，成为金融市场的不稳定因素，甚至对经济造成实质性伤害。
第四，我国要采取有效措施，防止房地产价格过快上涨。从美国次级债危机的形成原因可以看出，房地产价格泡沫催生了这场危机。当前，为了减轻房地产价格波动对整个经济的负面影响，我国应采取有效措施，加大经济适用房和廉租房的供给，合理引导房地产市场健康发展。
最后，我国应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。国内各类投资机构应从此次危机中汲取深刻教训，在对外投资之前深入调查和研究，深入了解风险，合理防范和控制风险。■ |
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