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提要 股指期货作为一种新的金融衍生工具，股指期货的推出将对我国证券市场的发展产生重大影响。作为证券市场主体的上市公司，股指期货的推出将直接或间接地对公司治理产生影响，本文将从股权结构、激励机制和外部环境三方面探讨股指期货推出对上市公司治理的潜在影响。
一、引言
股票指数期货是指以股票价格指数为标的物的金融期货合约，1982年美国堪萨斯农产品期货交易所率先推出价值线指数期货，其后国际股指期货市场不断完善和发展，目前股指期货市场已成为国际资本市场最为活跃的组成部分。我国证券市场的建立和发展过程中暴露出的一些问题，如形式多样的各类造假、虚报、恶意圈钱、高管出逃等等。通过归纳，不难发现这些上市公司出现的问题大部分都是在公司治理机制上，或是公司的治理机制不健全、董事会虚置，或是企业管理过分集权、组织控制不足等。随着股指期货的推出，作为证券市场主体的上市公司，必然也受到其影响。股指期货的推出将直接或间接地对公司治理产生积极影响，有助于促进公司治理结构的优化和完善，提高上市公司素质。
二、股指期货推出对公司治理的影响
公司治理是现代企业运行的关键，公司治理状况已经成为衡量一个企业核心竞争力高低的重要标志，有效的公司治理结构是企业持续发展的必要条件。我国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，我国上市公司的治理结构才刚刚起步，上市公司治理结构仍存在许多问题，制约了这种治理结构的高效运行。股指期货推出后将对公司治理产生的影响主要有以下几个方面：
（一）股指期货有助于发展机构投资者，促进股权结构多元化。股指期货推出有助于加速转变我国上市公司的股权结构，奠定公司治理股权结构基础。我国的公有制结构决定了我国上市公司股权结构的特殊性。国有“一股独大”以及股权分置占2/3国有股和法人股不可流通，而在仅占1/3的流通股投资者中，个人投资者占绝大多数，机构投资者力量弱小。股权集中固然可以减少或者消除委托-代理问题。但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，出现控股股东掠夺小股东利益的现象，市场约束形同虚设。股指期货推出后，将会促使投资对象由个人向机构的转变，受到机构投资的冲击，我国上市公司股权结构必将产生变化，从而打好公司治理股权结构基础。
首先，股指期货的推出有利于培养和壮大机构投资者。目前，我国股票市场上机构投资者持有市值占流通市值的比例还不到40%，远远低于世界上成熟的证券市场。股指期货的推出，将使大量的个人投资者由于资金原因无法参与股指期货，转向投资于基金。同时，也为大资金提供了防范系统性风险的工具，将吸引大的机构投资者参与证券市场。交易理论和国际经验证明，交易所交易基金的发展壮大离不开相应的指数期货或期权的套利或对冲操作，以回避风险和完善产品功能。目前，我国证券交易所的ETF基金正方兴未艾，迫切需要股指期货等金融衍生工具的配合与对冲。股指期货的推出无疑将极大地促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金以及QFII的发展。
其次，机构投资者的壮大促进公司股权结构转变，为建立有效的公司内部治理结构奠定所有权基础。机构投资者的壮大将使我国市场趋于成熟，投资行为变得更为理性。而且这些机构投资者比一般个人股东更有激励也有能力去关心自己所投资的企业的经营状况。它们能够广泛收集企业经营信息，能够更积极地参与股东大会，当企业经营出现问题和其他治理活动时，他们有能力对企业领导层做出必要的调整，这种个人投资者向机构投资者的转变，扩大了机构投资者加盟证券市场的比例，无疑有利于形成我国上市公司股权结构的多元化，会逐步改变资本市场的产权基础，带来上市公司股权结构和公司治理的重大变化。
（二）股指期货促进价值投资，有助于健全激励约束机制。目前，我国上市公司在内部激励机制的设计上缺乏一整套将经营者的利益与公司效益紧密相连，特别是公司长期发展紧密联系的制度安排。从而不利于调动经营者的积极性和激发经营者的创新意识，不利于最大限度地实现委托人与代理人二者利益的一致性和不利于股东财富最大化的目标实现。公司治理结构的失衡，从宏观上讲，造成激励机制难以实施的原因之一是由于我国证券市场机制的不完善，不能形成合理的价格机制，从而使股票价格失真，出现价格与公司业绩脱钩的现象，从根本上限制了激励机制的实施。
长期以来，我国证券市场只有做多机制，没有做空机制的相对冲，使得所有股票价格都出现了走势趋同的现象。主要表现为，股票同涨共跌的现象明显，绩优股和绩差股的价格差距不明显，股价不能反映上市公司的内在价值。失真的市场信号难以评价经理人员的业绩水平和公司价值。股指期货的推出，有利于这一局面的改观，其价格发现以及套期保值的功能，将促使市场价格回归合理区间，推动价值投资理念的发展。在推出股指期货后，引入了做空机制，空头可以在行情持续上涨时不断地卖空，客观上加强了卖盘的力度，从而对平抑股市、消除泡沫产生积极作用。同时，开办股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度，使股价更好地反映公司价值。这样，在价值投资的理念下，股价必然受到公司长期业绩以及盈利能力的影响，而不是短期的人为影响。股价反映业绩，必然促使经理人以长期业绩为目标，而不是只注重短期利益。
（三）股指期货增强市场有效性，构造公司治理的外部环境。只有有效率的市场才能发挥其应有的市场机制，引发市场竞争，实现资源的优化配置。公司治理需市场竞争、激励约束等机制全面完善，才能使有效的公司治理落到实处。首先，市场竞争是激励经营者投入的先决条件。产权利润激励只有在市场竞争的前提下才能有效地刺激经营者加倍努力与增加投入，增进企业绩效；其次，市场竞争有助于法人治理结构的改善。
市场竞争使公司内部法人治理结构完善的过程，也就是企业内部各行为主体权责利关系明确界定的过程。因此，市场竞争是促进产权不断明晰的推动器。要改善企业内部治理结构，基本力量是引入竞争，即通过外部竞争机制，优化外部治理结构方能实现。归根结底，企业有效的法人治理结构有赖于在企业外部建立一个公平竞争的市场。目前，我国公司治理结构主要是靠行政力量内生的，而没有外部治理机构的压力，没有充分的信息指标，必然的结果是处于政府过多干预和内部人控制失控的二难境地。竞争机制的缺乏，归根到底是我国证券市场缺乏效率导致的。股指期货的推出，将有利于提高市场的有效性，为公司治理构造良好的外部竞争环境。
股指期货的推出将增强我国证券市场的有效性，首先是提高信息表达的及时性和准确性。市场信息能否快速而准确地影响证券价格依赖于证券市场的有效性。推出股指期货后，形成综合反映各种供求因素的合理价格，其价格具有预期性、连续性和权威性，能较准确地反映未来整个股票市场价格的总体水平，对现货市场的价格走势具有指导意义。一旦有新的信息影响投资者对市场的预期，会首先在股指期货市场上反映出来，并且快速传递到股票现货市场。因此，股指期货的推出能提高信息表达的及时性和准确性。其次是有利于降低交易费用，增强市场流动性。与现货市场相比，股指期货的交易成本很低，并且具有较高的杠杆比率，投资者只需交纳少量的保证金即可进行股指期货交易。同时，由于股指期货具有做多、做空的双向机制，无论是熊市还是牛市都能吸引投资者利用股指期货进行套期保值，大大提高了证券市场的流动性，减少了市场摩擦。开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进长线机构投资者扩大入市资金比例，满足机构投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。可见，在股指期货推出后会使我国证券市场的有效性进一步提高，从而为公司治理结构改善创造良好的外部环境。
三、小结
总而言之，股指期货在我国证券市场的推出，有利于发展壮大机构投资者，推进公司治理股权结构的多元化；有利于引导股价向公司价值的回归，激发经营者以公司长期良好业绩为目标的转变；有利于增强证券市场的有效性，为公司治理结构改变创造有效的外部竞争机制。可见，股指期货的推出，对于上市公司治理的改善将产生积极的影响。■ |
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