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提要 近年来，我国房地产业一直处在高速发展的阶段，作为资本密集型行业，房地产开发公司面临巨大的资金缺口，单一的融资渠道已不能满足其资金需求。本文通过对各种融资渠道进行对比分析，解释在我国施行夹层融资的必要性和可能性，并提出一些相关建议。
一、夹层融资在房地产融资中的应用
（一）夹层融资的含义
1、夹层融资的概念、溯源。“夹层 Mezzanine”在英文里的意思是“底楼与二楼之间的夹层楼面”，夹层的概念最早在华尔街被用于指代投资级债券与垃圾债券之间的债券等级。随着市场的发展，夹层融资逐渐从传统风险投资市场中脱颖而出，演化成了一种介于股权和普通债务之间的一种融资方式。所谓夹层，从资金费用角度，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，使得资金效率得以提高。
2、夹层融资的形式。夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称“夹层借款者”），夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
（二）夹层融资在房地产融资中的应用及地位。房地产企业的融资，顾名思义就是房地产开发商的筹资行为，其途径分为企业内部融资和企业外部融资。企业内部融资，即开发企业利用企业的现有资金来支持项目开发，或扩大自有资金基础，方法包括：抵押、贴现股票和债券获得现金，预收购房订金或购房款等。企业外部融资主要有：债权融资、股权融资、设立信托、发行基金和夹层融资。
夹层融资作为股本与债务之间的中间产品，在直接融资相对较难，而银行贷款又难以取得的时候，就发挥了重要的作用。对于房地产企业来说，在房地产抵押贷款渠道变窄，股市融资又相对困难的时候，夹层融资为房地产企业融资开辟了一个新的融资渠道。夹层融资对于扩大房地产企业融资渠道有着重要意义，他提供给房地产企业开发所需的大量资金，并且相对银行短中期的贷款，他可以提供5～7年的长期贷款，更适合房地产业的经营特性。夹层融资可以针对房地产各阶段的融资要求，作为多种用途的资金介入，例如夹层融资可以在项目建设前期投入，作为引入银行贷款或其他融资类的“过桥贷款”；可以在项目开发期投入，作为企业的开发资金；可以在房地产企业销售前的阶段介入，作为企业的流动资金；同时，夹层融资可以根据房地产企业的特殊融资要求和经营状况灵活安排融资结构和资金偿还方式，又不稀释公司的股权控制权，这些优势使得夹层融资近年来在房地产业融资中发挥了越来越重要的作用。
二、我国房地产融资运用夹层融资方式的必要性
（一）资金需求催生融资方式多样化。近年来，我国房地产业发展迅速，而房地产业是一个典型的资金密集型行业，它的发展需要巨大的资金投入，因而从各种渠道集合资金成为支持房地产业高速发展的先决条件。房地产业强大的资金需求要求有多样化的融资方式聚集社会闲散资金和投资资金，使资金得到合理的利用，提高资金的使用效率。夹层融资是西方发达国家房地产企业普遍采用的一种融资方式，对于补充和拓宽房地产融资渠道有着重要意义，因而在现阶段我国融资方式单一的情况下引进夹层融资方式对于我国房地产业的健康持续发展有着重要的意义。
（二）夹层融资有利于解决融资渠道单一问题。从主要融资渠道来看，我国房地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的局势，银行贷款、自筹资金和其他资金来源共占据了房地产开发资金来源的98%以上，且主要是商业银行体系支撑着房地产业发展的资金需求，融资渠道单一，后果是加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中。2008年对于房地产企业而言更是苦不堪言：银根紧缩、股市低迷、增发不断跌破。统计显示：从2006年５月重启IPO至2007年9月底，证券市场总体融资6，991.5亿元，其中房地产上市公司融资为550.89亿元，仅占7.88%。在房地产上市公司筹集的资金中，只有保利地产、世博股份、北辰实业和荣盛房地产４家地产公司通过IPO实现融资，融资规模67.96亿元，仅占２%，房地产上市公司再融资规模总计只有482.93亿元，直接融资步履维艰。信托融资工具在我国还处于初期发展阶段，二级市场不完善，造成了信托融资规模相比银行贷款仍然较小，对房地产融资的作用不是很大。并且随着2005年“212号”文件的出台，信托融资门槛提高，信托融资将面临政策的限制，2007年仅发行了四个地产信托。我国现阶段也不存在真正的房地产产业基金，没有正式的产业基金法，因此产业基金要成为房地产企业的融资渠道还有待时日。这些融资方式的不足需要我国引入一种可行且有效的创新融资方式，来解决目前最困扰房地产企业的资金来源问题，尤其是中小房地产商的融资难问题。
（三）现阶段无法引入其他创新融资方式。在美国，产业基金是房地产权益融资的主要方式，其比例超过30%。而房地产产业基金主要有两种形式：有限合伙制房地产产业投资基金和房地产投资信托基金（简称REITs），又以REITs为主。REITs是一种以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。但我国的房地产行业发展状况不适合发展REITs。因为国外的REITs一般在物业成熟后收购，是把已经开发好的项目中有着稳定现金流的项目挑出来作为投资产品，然后持有，以获取租金作为投资回报。因而，REITs更多意义上是为商业地产投资提供一种资本的退出机制，对房地产企业开发融资的功能要相对弱一些，对于我国严峻的房地产融资需求是远水解不了近渴。根据我国房地产企业发展的实际情况，如何解决项目前期以及开发过程中的融资需求，才是我国房地产融资创新的重点。
三、夹层融资应用于我国房地产业的可能性分析
（一）夹层融资内在特性适合应用于房地产融资
1、夹层融资可以规避政策约束。“212号”文件的发布，使得房地产信托投资陷入困境，同时也阻断了房地产企业利用信托融资的道路。夹层融资对贷款的要求比较低，不受“四证”齐全、自有资金35%，以及二级企业资质的限制，可以绕开政策的限制，在房地产企业达到“四证”之前给房地产企业提供及时的资金。
2、夹层融资灵活的结构适合应用于房地产业。房地产企业的现金流和普通企业不一样的地方在于他的开发周期特别长，前期需要比较多的投入，而一旦到了销售阶段则迅速回收资金。夹层融资具有灵活的结构，可以根据企业特殊的融资安排和经营状况，调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特征。
3、夹层融资的限制较少。较之银行贷款，夹层融资在公司控制和财务约束方面的限制较少，尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利，但很少参与到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。这样就有利于房地产企业自主经营业务，而不受投资方的控制，有效地提高企业经营效率。
4、夹层融资成本较低，并且能有效防止股权的稀释。夹层融资成本低于股权融资，并且资金提供者很少寻求控股，也不愿意长期持有股权，而更倾向于迅速地退出。房地产是高风险、高收益的行业，许多企业拥有较小的注册资本，因而不愿意外来者入股来分享房地产带来的高额收益。相比较股权融资，夹层融资更适合应用于房地产企业融资的需要。
（二）我国外部金融环境为夹层融资发展提供了条件
1、我国已经具备了融资方式多样化创新的经济环境。从整个国家宏观经济基础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产融资渠道的创新创造了一个稳定的大环境。同时，宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。当前国民经济发展需要房地产作为新的增长点，融资方式多样化有利于促进房地产市场和房地产业的发展。
2、房地产业发展本身对夹层融资引进提出了迫切要求。一方面我国房地产开发市场潜在容量大。美国的商业不动产中夹层融资占到10～15%的份额，2007～2008年我国房地产投资已达到6～7万亿元需求量，照这种规模计算，我国的夹层融资市场有0.6～1.1万亿元的发展空间。强大的投资市场与我国普通居民可选择的投资对象狭窄形成对比。目前，我国大部分居民只能选择银行存款，其他投资品种，如股票投资，由于风险太大，一般非专业投资者不敢介入；另一个可选投资对象国债，虽然收益要稍高于银行存款利率，但是缺乏流动性，也不是很好的投资选择。普通居民可以选择基金进行投资理财，但我国现在的基金都为证券投资基金，收益不是很高，且投资者投资基金也存在投资风险，收益与风险不是十分匹配。故此，大多数普通投资者拥有大量闲置资金却缺乏适当的投资品种，这样就使得社会资源利用效率低下，资本没有得到很好的利用。夹层融资产品可以为投资者提供良好的资本市场投资对象，因为没有投资金额的限制，普通投资者有机会介入高收益的房地产行业，分享房地产行业上升带来的资本保值增值收益。虽然投资房地产行业存在一定的风险，但是与此对应的收益也是十分可观的，夹层融资为普通居民提供了一个投资于房地产业的途径。
四、我国实施夹层融资方式探讨
国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于我国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后拿着资金寻找收益与风险与之匹配的投资项目。在我国，鉴于对商业银行从业限制及基金市场的不完善，可以通过信托公司这个载体进行房地产的夹层融资。
随着一系列外商投资政策引导性、调节性逐渐加大，外资企业进入我国投资房地产的门槛也在相应提高。由于政策规定外资必须在我国设立外资独资企业或者中外合资企业，为了适应中国内地相关政策的变化，“夹层融资”式的债务融资结构正在出现。境外公司可寻找到一个注册融资商，通过股本赞助和夹层借款者的方式，持有中国香港地区的子公司，然后再通过注册资本来设立外商独资企业。至此，夹层资本通过这种方式也可以进入到中国房地产开发产业。■ |
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