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提要 本文选择39家中小企业板上市公司2007年各项财务数据，采用20个具有代表性的财务指标，运用因子分析法计算出这39家公司的总得分及排名，揭示并探讨了中小企业板上市公司目前普遍存在的具有较高成长性的特点，分析了各公司经营状况的特点、竞争优势和劣势等。
一、引言
2004年5月17日，中小企业板在深圳证券交易所设立。2007年底，中小企业板上市公司数目为202家，总发行股本约339亿元，上市公司市价总值约10，652亿元，上市公司流通市值约3，836亿元，标志着中小企业板已经从探索走向成熟。但由于中小企业板上市公司的规模较小，发展时间较短，资产与业绩评估分析的难度也较高，因而相对主板市场而言更容易出现财务造假、内幕交易和市场操纵，监管难度也更大。因此，中小企业板市场的潜在财务风险不容忽视。在此背景下，本文将对我国中小企业板上市公司的财务状况做一些实证研究，为投资者、上市公司及拟上市公司、政府监管部门等提供一些借鉴和参考，为中小企业板的规范发展尽一点绵薄之力。
国外较早的财务状况分析方法主要有沃尔评分法、杜邦财务分析体系、Z评分模型等，随着SAS、SPSS等统计软件在各行业领域的推广应用，多元统计方法越来越多地应用于财务状况评价。目前，常用的方法还有模糊综合评价法、神经网络综合评价法等。
国内较早的分析方法有樊行健教授提出的比较分析法、比率分析法、因素分析法、现金流量分析法、图形分析法和量本利分析法等，张新民教授提出的水平分析、共同比报表分析和比率分析三种等。而传统综合分析法除国外的沃尔评分法、综合指标（评分）法、杜邦财务分析方法外，还有国内财政部颁布的企业绩效评价法、《中证报》的中诚信证券业绩评价体系、上海新兰德业绩综合评价法等。自1995年以来，实证综合分析法越来越多地应用于我国上市公司的财务状况分析。葛文雷（1999）、李湘露（1999）、徐国祥（2000）、郭显光（2001）、吴世农、卢贤义（2001）、朱顺泉（2002、2003、2004）、冉伦、李金林（2003）、陶冶、马健（2005）、李君妍、王力宾（2006）、朱幼凤（2007）等分别用不同的数理统计或多元统计方法选取某些上市公司或企业作为样本，对他们的财务状况做了实证分析，证明了这些方法在财务分析中的可行性。
二、因子分析法引用及财务状况分析指标体系的建立
因子分析的概念起源于20世纪早期，是Karl Pearson和Charles Spearmen及其他学者为定义和测定智力所做的统计分析。当时由于缺乏强有力的计算工具，这种统计方法的发展受到了阻碍。随着高速计算机的面世，人们将因子分析的理论成功地应用于经济学、医学、地理学等领域，使因子分析的理论和方法更加丰富和完善。
因子分析法作为多元统计方法中的一种，对于解决传统财务分析方法所面临的缺陷具有明显的优势。沃尔和杜邦分析法人为的主观因素比较多，难以保证准确评价企业的财务状况。且指标个数太多常会增加对问题分析的复杂性，因此人们总是希望用较少的财务指标来代替原来较多的财务指标，主成分和因子分析法正是顺应了这种需要。通过浓缩数据，用少数几个假想变量来表示众多财务指标数据，从而抓住几个主要因子来帮助我们分析和解释复杂的财务状况。本文采用的就是因子分析方法，对中小企业板上市公司的财务状况做实证分析研究。考虑指标的可获得性及代表性原则，本文使用了以下五个方面20个评价指标，这些指标都可从中小企业板上市公司公开的财务报表中计算得出。
（一）盈利能力指标：指上市公司的获利能力，是影响公司财务状况诸多因素中最重要的指标。主要包括：总资产收益率、净资产收益率、销售净利率、资本保值增值率等。
（二）偿债能力指标：指上市公司清偿债务的能力，它反映了公司的资本结构，也在一定程度上表明了公司的风险。主要有资产负债率、流动比率、速动比率、产权比率等。
（三）运营能力指标：即上市公司的经营运作能力。主要有存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、收入现金比率等。
（四）市场价值指标：这是区别于以往公司财务评价体系的一个指标，它通过以下指标来体现：每股收益、每股净资产、每股现金流量、市盈率等。
（五）成长能力指标：用来衡量上市公司的发展潜力或预期收益。主要包括销售收入增长率、净利增长率、总资产增长率、净资产增长率，等等。
三、中小企业板上市公司财务状况因子分析实证检验
本文选取中小企业板截至2005年底上市的50家公司，剔除11家2007年年报未出后的39家中小企业板上市公司作为样本公司，并选取2007年这些上市公司最新的财务数据作为样本数据。所有样本公司的财务指标数据均来自：（1）巨潮网：http：//www.cninfo.com.cn/；（2）中证网：http：//www.cs.com.cn/；（3）中国上市公司咨询网：http：//www.cnlist.com/；（4）中国证券监督管理网：http：//www.csrc.gov.cn/。
（一）原始指标数据标准化处理。除资产负债率、流动比率、速动比率、产权比率、市盈率5个指标外，其余都是正向指标。先将这5个指标做正向化处理，即这5个指标的适中值分别定为45%，2，1，1，20。然后，用SPSS软件将所有数据进行标准化处理。
（二）计算相关系数矩阵，并进行统计检验。在标准化数据的基础上可计算出20个财务指标的相关系数矩阵，从矩阵中得出各指标之间相关系数的绝对值大部分在0.3以上，表明相关性较大；同时，巴特利特球形检验和KMO测度结果显示，KMO=0.534＞0.5，基本达到因子分析的可行性标准。（0.534稍微低了些，但这与样本数量偏少有关，因为一般要求样本数量为财务变量的5～20倍）巴特利特球形检验显著性水平值为0.000<0.005，因此拒绝相关系数矩阵是单位矩阵的假设，认为适合做因子分析。
（三）计算相关系数矩阵的特征值、特征向量，并提取因子。通过SPSS软件计算得到相关系数矩阵的特征值与贡献率。（表1）
我们以因子的累计贡献率大于等于85%、特征值大于1为依据得到六个公共因子，可认为这六个公共因子基本上反映了原变量的绝大部分信息，即这六个因子一起解释了中小企业板上市公司综合财务得分的82.649%。
（四）建立因子载荷矩阵并旋转。因子载荷表示财务指标变量与公共因子间的密切程度。如果从因子载荷矩阵能较好地找出每个公共因子所代表的原始指标，就可以直接赋予这些因子合理的经济解释。但如果因子载荷量较为平均，难以判别哪些指标与哪些因子联系较为密切，这时就需要进行因子旋转，使指标仅在一个公共因子上有较大的载荷，而在其余公共因子上的载荷较小。旋转后的因子载荷矩阵如表2。（表2）
（五）对因子的解释。由旋转后的因子载荷矩阵可以看出：公共因子F1在资本保值增值率、每股净资产、总资产增长率、净资产增长率等上的载荷为0.961、0.814、0.845、0.961，可以概括为市场价值与成长能力因子。该因子的方差贡献率为28.048%。这正符合了中小企业板上市公司资本规模扩张迅速的特点；F2在总资产收益率、净资产收益率、净利增长率上的载荷为0.902、0.905、0.781，可以概括为盈利能力因子，方差贡献率为17.780%；F3可以概括为偿债能力因子；F4可以概括为运营能力因子；F5可以概括为运营和获得现金流量能力因子；F6大致可概括为市盈率因子。
（六）计算上市公司各因子得分、综合得分并排序。根据旋转后的因子载荷矩阵，运用回归法可计算出因子得分系数矩阵，与财务指标的标准化数据矩阵相乘得到39家样本公司的各项因子得分。
再以每个公共因子特征值的贡献率为权重，可计算各公司综合因子得分。第i家公司最后综合得分计算公式如下：（Fi1，Fi2，Fi3…，Fi6表示第i家公司在各公共因子上的得分）
Fi＝28.4%×Fi1＋17.78%×Fi2＋13.265%×Fi3＋11.256%×Fi4＋6.59%×Fi5＋5.711%×Fi6
各公司财务状况得分及排序见表3。（表3）
（七）结果分析。从表3可以看出，39家中小企业板上市公司在盈利能力、偿债能力、成长能力、运营能力、获得现金流量的能力和市场投资价值方面的表现各不相同，投资者可以从不同的侧重点做出不同决策。从综合得分来看，思源电气、鑫富药业、苏宁电器、七匹狼、苏泊尔、大族激光、伟星股份、华星股份、永新股份、丽江旅游等排名在前十位。还有2家公司：江苏琼花、飞亚股份，由于市盈率为0，在计算各项因子得分时全部为空。
高居榜首的是思源电气，它以1.2602的总得分远高于其他公司，这主要归因于其在市场价值与成长能力上的得分，尤其是其净资产增长率为189.59%，显示了该企业较快的发展速度，其每股收益和每股净资产达到1.65和10.37，高居第一位。（每股收益和每股净资产与公司的股本数、股利分配方案有关，不能直接反映企业的盈利水平和成长能力。）但是，它的盈利能力不是很好，经营效率不高，在盈利能力因子排名时，处于中等水平。这是公司今后需要解决的首要问题，毕竟盈利能力才是一个企业取得长期竞争优势的重要保证。
排在第二名的鑫富药业在盈利能力上得分最高，总资产收益率、净资产收益率、销售净利率都位居39家公司之首，净利增长率高达2，651.38%，表明2007年该公司比2006年的经营效益大大提高。偿债能力因子上的得分也比较高，显示其良好的偿债能力。该公司在其余指标上表现也不俗，说明该公司2007年取得了很好的业绩。
第三名的苏宁电器应收账款周转率高达404.83%，使得该公司在运营能力因子上排名第一，显示其高超的经营能力和较高的运营效率。苏宁电器在盈利能力上排名第五，成长能力和市场价值上排名第八，可见该公司的竞争实力十分强大。偿债能力一直是苏宁电器的薄弱环节，它在此项的排名比较靠后。但偿债能力指标却是很多投资者比较关注的，因此该公司应该在提高公司偿债能力、优化负债结构方面做更多的工作。作为知名的家电连锁企业，苏宁电器已突破了区域性限制，逐步形成全国发展的布局，所以普遍认为其还有很大的发展潜力和盈利空间。
第四名的七匹狼和第五名的苏泊尔，除成长能力和市场价值有较好表现外，其余各指标平平，没有特别值得关注的地方。
值得一提的是排在第六名的大族激光，依靠领先的技术、优质的产品以及科学的经营理念，一直占据着激光行业的龙头地位，并引导国内激光产业向国际标准接轨。由于近年来市场对其产品的需求呈快速增长趋势，所以它在成长和市场价值能力、盈利能力，以及偿债能力这三个主要因子上得分都不错，是唯一一家三个因子得分都进入前十名的公司。可是该公司的运营能力有些落后，是今后需要注意的地方。
第七位的华星化工业绩比较均匀，成长能力、盈利能力、偿债能力都在十名左右徘徊。
第八位的伟星股份比起前几名，成长速度较缓，可盈利能力和偿债能力都名列前茅，表现出稳定的发展势头。
第九位永新股份除有较好运营业绩外，其余成绩一般，各方面都不突出。
第十位的丽江旅游是前十名中在成长因子上得分倒数的公司，排在第32位，能进入前十名靠的是稳定的盈利能力和经营效益，尤其在获得现金流量方面有很大的优势，不愧是实力扎实的公司。
剔除两家得分为零的公司，排在倒数第一位、第二位、第七位的精工科技、京新药业、新和成在六个公共因子上的得分均为负值，说明该企业要想取得较好的业绩，需要在公司的各个方面提高自身的竞争力。排在倒数第三位的轴研科技虽然盈利能力稍好一些，达到正值，但其余各项排名很低，拖了后腿，今后合理安排资金结构，加强运营上的管理，公司可以很快提高排名。倒数第五名的江苏三友和倒数第六名的华帝股份虽然在资金周转、现金流转等方面做得不错，排名能入前十或更靠前，可很低的成长及盈利水平揭示出企业没有多少盈利，企业发展后劲堪忧。
倒数第八位的山东威达除市盈率因子是正值外，其余都为负数，只能说明该公司的股票价格泡沫不多，甚至也可能是投资者对该公司的发展前景并不看好。倒数第九位的黔源电力盈利能力得分倒数第一，而获得现金流量因子排名第一，产权比率高达4.16，净资产增长率148.54%，说明企业负债较多，筹资能力弱，资本结构不太合理。
排名倒数第十的登海种业各方面的业绩表现都不突出，没有什么可圈可点之处。
需要说明的是，各公司在每个因子上的排名并不一定与公司的实际指标值排名相一致，说明各公共因子代表的指标还要受其他因素影响，并不能100%代替某个指标。综合评价是一个复杂的过程，一些与经营业绩有重大因果关系的变量，如国家的产业政策、宏观经济条件、公司管理者的能力、职工的技能水平等未选入，因此还应结合具体实际情况进行一定的定性分析，以做出更为合理的决策。■ |
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