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今年实施的新《企业所得税法》规定，高新技术企业实行15%的低税率优惠，所以针对高新技术企业的评定标准细则是影响很多企业生死存亡的大事。各地出台了严格的高新技术企业评审程序和标准。这些细致的量化指标直接关系企业的价值评估，高新技术企业选用不同的评价指标将会对其产生重大影响。同时，由于高新技术企业自身的融资、风险投资、首次公开发行（IPO）、企业并购 （M&A）、管理层收购 （MBO）及员工收购 （EBO）等都会涉及企业价值评估这一核心内容，因此对高新技术企业价值评估方法的研究具有重要的理论价值和现实意义。本文将从高新技术企业自身的特点出发，在指出传统企业价值评价方法不足的同时结合案例进一步说明基于实物期权与EVA的价值评价方法。
一、高新技术企业的特点
目前，各地方所出台的高新技术企业认定的标准基本上都是由《国家高新技术产业区高新技术企业认定条件和办法》引申出来的。此规定从从业人员、科研经费等角度对高新技术企业进行量化考核。从中我们可以看出，专业技术、人力资本等无形资产在高新技术企业中占有极其重要的地位，企业账面价值与市场价值的实际差异或背离程度随着经济的发展和技术的进步将会越来越大，高新技术企业如何基于有限的实物资产来将这些无形资产加以科学管理与效率经营，如何充分发挥其内在潜能，创造出当前现实与未来潜在的企业价值，并且动态实现企业价值的最大化，这些都有赖于价值评估的科学性与合理性，从而价值评估成为高新技术企业经营管理者的一项迫切需要研究的课题。
从价值评估的角度看，高新技术企业有以下价值评估特点：（1）高新技术企业无形资产比重大。对于高科技企业，无形资产和不断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著。（2）高新技术企业面临着高风险，主要是非系统性风险，包括：技术风险、市场风险、知识产权被侵犯风险、经营风险等。（3）高新技术企业决策的动态序列性。高新技术企业的决策分为研发、试验、投放等几个阶段。这种动态序列性使得高技术企业拥有较多的选择权，大多数高技术企业的价值实际上是一组该公司所拥有的选择权的价值。（4）企业未来发展的不确定性较大。高新技术企业成立之初，往往有着极高的增长速度，但是由于技术的发展和竞争对手的加入可能使原有的优势丧失。因此，现实地分析其未来的发展趋势，对其不确定性进行价值评估是高新技术企业价值评估的重点。
二、传统的企业价值评估方法及其缺陷
当前，针对企业价值评估的方法主要有：成本法、相对估价法和收益法，这些评价方法都源于实体性企业的价值评估，面临资本市场的全球化和放宽管制、机构投资的扩张、资本市场规则的完善，以及信息技术的进步等等这些新局面，利用这些传统方法不能很好地评价那些依托信息技术、依靠资本融资迅猛发展的高新技术企业。
1、成本法。是对企业单项资产用资产现行市值作为重置成本再减掉各种磨损后得出的值，再把这些单项资产值加总就得出了企业的总价值，不考虑资产组合的价值效用。这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入（即构建资产）角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面对无形资产的价值估计不足，评估结果不可避免要失真，不适用于高新技术企业的价值评估。
2、相对估价法。是把企业内部的财务指标或比率与市场上可比公司的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。然而，高新技术具有明显的个性特征，难以寻找到类似可参照的样本；而且高新术的收益与拥有的主体、市场规模、市场环境关系密切，同样的技术效益相差悬殊。
3、收益法。是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。在收益法评估中，收益的预测是很关键的，而收益受很多不确定因素影响。在传统收益法中，常常是以静止和孤立的观点预测高新技术项目决策带来的收益。实际上，企业高新技术的项目决策是分阶段进行的，在每一个决策点，决策者要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果重新选择，因而收益是有弹性的。而收益法往往忽视了管理者根据环境变化调整技术项目的灵活性，项目的整个寿命期被认为是固定的，当环境变化时取消技术项目或扩张技术项目的情况没有予以考虑，从而在高度不确定性的环境下不能对高新技术进行动态、灵活的估值。因此，可能会低估高新技术企业的价值。
三、价值评估理论新进展
（一）基于Black-Scholes期权（OPM）定价模型。1973年布莱克和舒尔斯两教授在二项式期权定价模型的基础上运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。实物期权作为一种衍生思维的分析方法，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估等领域的延伸使用。
与传统的不确定性越高资产价值越低的观点不同，实物期权思想认为假如管理者能够明辨和使用期权价值，那么增加的不确定性可能会带来更高的价值。鉴于高新技术公司的风险特性，我们可用期权定价模型，把企业拥有的无形资产所有权看作是一个买方期权，应用于企业价值评估中。OPM模型中买入期权的价值形式如下：
看涨期权：C0=S0N（d1）-X×e■×N（d2）
模型中，C0为看涨期权的价格；S0为标的资产的市场价值；X为期权的执行价格；t为期权的有效期限；rC为无风险利率；N（d）为标准正态分布中离差小于d的概率。
（二）基于经济增加值（EVA）的评估模型。20世纪八十年代，美国著名的思腾思特管理咨询公司以“经济收益”为原则，提出了经济增加值EVA的概念。EVA是一种衡量企业业绩和投资者价值是否增加的指标体系，其核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA作为一项评价指标具体应用到企业价值评估中，用经济利润代替会计利润，克服使用会计原则导致的企业价值扭曲，并且引入了资本增值的理念；EVA涉及到企业管理的财务、生产和销售，同时还考虑了企业利益相关者的利益；以权责发生制为基础，吸收了收付实现制的特点。其计算公式为：
息前税后净经营利润=净利润+EVA调整项目+利息费用+少数股东权益
EVA=息前税后净经营利润-（投入资本×加权平均资本成本）
公司现有价值=第一年投入的全部资本资本+EVA现值。EVA的折现率采用企业的加权平均资本成本。
四、实物期权和EVA在企业价值评估中的结合
（一）实物期权和EVA在企业价值评估中应用的理论基础。从企业价值技术评估的角度来看，EVA价值评估方法是用来评估企业现有基础上获利能力价值，而Black-Scholes的期权定价模型用来评估企业潜在的获利机会价值。具体方法如下：（1）首先确定现金流量折现模型的类型。（2）确定权益资本成本和债务资本成本。
1、上市公司权益成本和债务成本的计算。除优先股以外的权益资本成本的确定均采用RS=D1/P0+g计算。其中：D1为第一期预期股利；P0为普通股市价；g为股利预期增长率。
普通股资本成本的计算也可采用资本资产定价模型RS=RF+?茁（RM-RS）。其中：RF为无风险收益率；RM为市场上平均股票要求的收益率；?茁系数表示相对于市场组合而言该股票的系统风险，可通过该股票的收益率对同期股票市场的收益率的回归计算得到。
2、非上市公司权益成本和债务成本的计算。非上市公司的权益资本成本和债务成本的计算均可按K=资本占用费/（筹资总额-筹资费用）的公式计算。
3、加权平均资本成本的计算：
K＝■
其中：KD为债务成本；KE为普通股（或留存收益、少数股东权益）成本；VD为债务价值；VE为权益资本价值。
4、计算EVA的值：
息前税后净经营利润=净利润±EVA调整项目+利息费用+少数股东权益
EVA=息前税后净经营利润-（投入资本×加权平均资本成本）
公司现有价值=投入资本+EVA现值。EVA的折现率用企业的加权平均资本成本。
5、用实物期权定价方法评估企业的期权价值。
6、最终企业价值为资产价值和期权价值两部分之和。
（二）实物期权和EVA在企业价值评估中应用的案例。某高科技公司（以下简称KJ）成立于2007年1月，公司的业务拓展前景良好。某投资公司准备涉足高科技领域，决定将GH公司作为风险投资对象。为此，他们委托资产评估事务所对KJ公司2007年底的价值进行评估。KJ公司2007年初投资资本100万元，以后每年年初投入的资本额度由于经营活动的差异而有所不同。资产评估师对公司进行了经营成果和财务状况的分析，然后综合KJ公司过去和目前的经营情况及未来的发展前景，预计企业的经营经过5年的发展将进入平稳期，企业每年投入的资本、投资回报率和资本成本是不变的，而且企业的收益是永久持续的。企业在这期间，每年的资本投入额是150万元，投资回报率（ROIC）为10%，加权平均资本成本（WACC）为8%。
另外，KJ公司正在规划一个新项目，该项目的投资至少为200万元，如果开发成功，专家估计至少两年内保持技术领先地位。估计其所创造的未来收益现值为600万元，同期一年国债利率为5%。
下面，首先用EVA法计算公司的实体价值。（表1）
企业实体价值=第一年投入的资本+前5年的EVA现值总和+5年之后全部的EVA现值=146.21（万元）
下面用Black-Scholes期权定价模型计算公司期权价值。企业在两年内可选择投资期权，投资对象现值S0为600万元，这项期权的执行价格X为投资额200万元，时间t为2年，无风险报酬率一般采用一年期国债利率为5%，假定收益率的标准差为0.3，将S0、X，t，rC代入Black-Scholes期权公式计算：
d■=■
=■=3.04
d■=d■-?啄■=3.04-0.3×■=2.61
N（d■）＝N（3.04）＝0.9988
N（d■）＝N（2.61）＝0.9955
C0＝S0×N（d■）－X×e■×N（d■）=408.81
企业最终的评估价值为按EVA法计算的实体价值加上期权价值，即为555.02万元。
尽管目前采用期权定价方法计算潜在的获利机会价值时存在模型参数不易获取等问题，从而影响到价值评估的准确性和可行性，但实物期权和EVA理论相结合的估值思想，改变了对风险的传统认识，使我们对高新技术企业价值评估有了一种全新的认识和解决方法。■ |
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