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截至2007年12月31日，我国共有基金363只，基金总规模达到22，323.2亿份，资产净值规模达到32，754.02亿元，其中开放式证券投资基金有329只、规模占了21，587.46亿份。据Wind数据显示，截止2007年12月31日，除QDII产品外，342只基金2007年收入总额达到了惊人的1.17万亿元，较2006年劲增302%，再创历史新高。
基金的发展速度飞快，收益喜人，到底基金经理在多大程度上体现了“专家理财”和价值投资的理念呢？应用国外的多个模型，学者对我国的基金业绩进行了研究。郝丽萍等（2003）的研究结果表明，基金的择股能力存在很大差别。谭政勋、王聪（2004）发现，开放式基金个体上差异比较大。刘荣茂、周良（2005）认为，封闭式基金的业绩能够优于市场基准组合；不同规模的基金业绩表现有所不同。熊胜君、杨朝军（2006）认为，目前的基金管理体制是基金经理调整无法显著提高基金择股能力和择机能力的主要原因。谭一利、高泳波（2006）发现，基金经理偏向于获得超额收益率。何翠英（2007）发现，所选样本基金在选定时期内业绩比较理想。
本文将利用开放式基金周净值收益率数据，希望能够通过对基金选股和择机能力的实证研究，对其进行比较合理的评价，并为投资者、基金管理公司和监管部门提供一些参考。
一、研究方法
评价基金选股能力和择机能力的指标较多，本文主要采用以下两个：
1、T-M模型：
R■-R■=α+β■（R■-R■）＋β■（R■-R■）■+ε■
其中，α为选股能力指标；β2为择机能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Rp为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合在各时期的实际收益率；εp是随机误差项。
2、H-M模型：
R■-R■=α+β■（R■-R■）＋β■D（R■-R■）■+ε■
在这里，D是一个虚拟变量。当Rm-Rf>0时，D=1，否则D=0。因此，当市场呈现多头时，β=β1+β2；而在空头时，则β=β1。
二、研究样本和数据资料
1、研究样本的选择。截止到2007年12月12日，我国成立的开放式股票基金共有179只。根据在研究期间之前成立，并有数据可分析的开放式股票型基金共有27只。因此，研究样本为：宝盈泛沿海、博时精选股票、博时主题、长盛成长价值、长信银利精选、大成价值增长、大成精选增值、富国天益价值、光大量化核心、广发小盘、国泰金龙精选、国泰金鹰增长、华宝兴业多策略增长、华夏成长、华夏大盘精选、嘉实服务增值行业、南方积配、南方稳健成长、鹏华行业成长、泰达荷银成长、泰达荷银精选、泰达荷银稳定、泰达荷银周期、易方达策略成长、易方达积极成长、友邦盛世和中海优质成长等27只股票型基金，本文确定的样本基金评价期间为2005年6月30日至2008年3月31日的两年零九个月。在这两年多当中，股市有升有降，基金经理的选股和择机能力能真实地反映出来。
2、数据资料和来源
（1）资料来源。基金的每周净值数据由天天基金网公布的资料整理得到，沪深300指数的周市场交易数据来自于大智慧的数据库，基金分红数据来源于fund.sohu.com。
（2）基金收益率的计算。考虑了基金的分红，基金周收益率计算公式为：
r■■=■
其中，NPV■■和NPV■■分别为基金i在第t周和t-1周末的基金单位净值，D■■为基金在第t周的分红。
（3）市场基准投资组合的确定。本文的市场基准投资组合的收益率主要借鉴沈维涛、黄兴孪（2001）的研究公式，确定市场基准选择为沪深300指数收益率和3年期国债利率的加权。选择沪深300指数是因为它是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数。主要基于以下几个方面的考量：一是沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。二是它的推出丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。三是证券投资基金主要是投资于深沪两市A股市场上的股票。同时，选择的国债利率是根据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金投资于国债的比例不得少于20%。市场基准投资组合的收益率即为：
rm=沪深300指数收益率×80%+3年期国债利率×20%
（4）无风险利率的选择和确定。由于我国目前的国债市场并不发达，加之在基金样本考察期内金融机构人民币存款基准利率有多次调整，为数据处理方便，于是用加权的同期1年期银行定期储蓄存款利率作为无风险收益率。
在研究周期内，1年期银行定期储蓄存款利率有过多次调整，分别经过时间加权和扣除利息税的计算，确定调整后的1年期银行定期储蓄存款利率2.4211%为无风险利率的选择，无风险周利率为0.0466%。
三、实证结果分析和判断
在TM和HM模型中拟合优度R2十分相似，变化不大，在0.62左右波动，说明基金收益率变动中大部分可由市场基准组合解释。F值统计结果较为理想，均在5%的显水平上通过检验，这表明方程的整体显著性还是优良的。
1、回归结果的考察。根据样本基金净值收益率的整理数据，分别运用T-M和H-M模型对样本基金进行回归分析，其结果列于表1中。（表1）
（1）基金经理选股能力的考察。从表2中还可以看出，在TM模型中，a值有17只为正、10只为负，表明开放式股票基金业绩总体上优于市场投资组合绩效，也就是说基金经理有一定的证券选择能力；只有4只基金的a值通过了5%的显著性水平检验，即具有显著的选股能力。在HM模型中，也可得到了近似的结论：a值有16只为正、11只为负，但基金业绩表现相对较弱；有5只基金通过了0.05的显著性水平检验，另有1只基金通过了0.05的显著性水平负检验，即表明这只基金具有很差显著的选股能力——选出的都是“垃圾股”。
（2）基金经理择机能力的考察。从表2中还可以看出，在TM模型中，β2值有18只为正、9只为负，表明开放式股票基金业绩总体上优于市场投资组合绩效。也就是说，基金经理有较好的证券时机选择能力；只有1只基金的β2值通过了5%的显著性水平检验，即具有显著的时机选择能力，3只基金的β2值通过了5%的负显著性水平检验。在HM模型中，也可得到了近似的结论：β2值有17只为正、10只为负，基金经理有较好的时机选择能力；但是，没有一只基金通过了0.05的显著性水平检验。
2、基金的选股和择时能力分析结果对模型的敏感度分析。把不同模型回归分析所得的基金的选股、择机能力的结果进行相关性检验，得到皮而逊和斯皮尔曼相关系数（表2，表3）。模型对基金经理的选股和择机能力的评价结果具有高度的相关性，选股能力的相关系数都在0.87以上；择机能力的相关系数也在0.95以上，且都通过了0.05的显著性水平。这说明回归分析结果对模型不敏感。
3、选股能力和择时能力的相关分析。对模型下对应的选股和择时能力的相关性进行分析，皮而逊和斯皮尔曼相关系数，可以看出基金经理的选股和择机能力表现出了负相关性。
四、研究结论和建议
1、研究结论。经过实证研究，可得出如下结论：
第一，从全面的视野来说，我国开放式股票型基金风险调整后的收益率要好于市场基准组合，基金体现了“专家理财”的一定优势。
第二，在市场时机把握能力上，就考察的样本基金来说，基金具有一定的择机能力。即基金经理对于未来市场整体走向能够把握，但是这种能力并不显著；同时，有些基金对后市市场整体走势判断与市场走势存在显著的背离，暗示基金经理在对后市市场整体走势的认识上存在一定程度的分歧。
第三，就考察的样本基金来说，基金的证券选择能力和时机选择能力存在一定的负相关性。即当基金的选股能力较好时，择机能力却表现平平；反之，也成立。这也说明，即使基金经理有能够做出明智的股票选择，但同时又会被不恰当的时机选择所抵消，更深的可能是他们缺乏更多的有关组合投资管理的系统思想，顾得了头顾不了脚。或许也可以说明，基金经理人在激烈的市场竞争中，需要不断地走向成熟。
2、建议
第一，就监管部门来说，要定位明确，发挥有效监管的职责。监管部门是整个市场的管理者，不仅要监管上市公司，也要履行“维护投资者的利益”的承诺，更要监管基金业。因此，要明确基金也是具有市场利益的主体，而且是有“话语权”的利益主体。对基金业来说，监管部门要“既生又养”，即应该加快建立我国基金的业绩计算和披露标准，规范业绩的广告宣传等。防止基金公司为了自己的利益，刻意吹嘘业绩水平等有违市场诚信的行为发生，维护投资者的权益。一旦出现基金内部交易、关联交易和黑幕交易等行为，作为管理部门一定要严格及时执法，加大惩罚力度；应该“两手抓，两手都要硬”。工作的重点不仅要大力促进基金业的发展，而且要规范基金业的发展，“生养结合”。注重对基金管理公司的监督、投资者教育、保护好市场公平竞争并重，而不应该在促进基金业的发展过程中承担过多的发展职责；要不断规范基金业的信息披露制度。在信息披露中，应增加对基金风险数量指标的披露，增加基金的各种数量指标的公布，如赎回率等，使投资者对基金的风险有基本的、直观的认识，还应该进一步增加信息披露的透明度。
第二，就基金管理公司来说，要规范信息披露，履行勤勉诚信的义务。在对外披露公司的业绩时，做到客观、公正地披露自己的业绩水平，不应过分渲染过去好的业绩，也不应该有刻意掩饰过去不好的业绩等欺骗投资者的行为发生。如，在披露业绩的时候不仅仅要对基金的本期业绩进行公示，也应该做一个纵向比较，让投资者真正了解基金的实际情况。在业绩披露指标上，应当客观、全面，不应该随意选取对自己有利的指标而回避对自己不利的指标来达到虚报自己业绩水平，提高基金的销售和知名度等目的。同时，应增加业绩的披露次数，提高信息的透明度和公正度。
第三，就投资者来说，要“不重广告，要看实效”。本文的研究证明了基金有一定的证券选择能力和时机选择能力，能够发挥专家理财和降低风险。投资者在选择、购买基金产品时，不应该仅仅依靠基金的绩效衡量表现或者根据各种网络、报纸等新闻媒介的报道做出冲动的投资决策，而应该对基金的风险情况加以高度的重视，充分了解、分析各基金产品的风险、收益水平等，以达到预期的收益水平。■ |
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