| 联系我们 |
 |
合作经济与科技杂志社
地址：石家庄市建设南大街21号
邮编：050011
电话：0311-86049879 |
|
|
| 经济/产业 |
提要 上市公司再融资时，国外企业纷纷注重内源融资和把债务融资作为外源融资的首选，而我国上市公司则偏重于股权融资。本文针对我国上市公司再融资现状进行深层次分析，并指出股权融资偏好造成的负面影响，进而为完善公司治理起推动作用。
关键词：上市公司；再融资；股权融资；融资偏好
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、我国上市公司再融资现状
企业再融资的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，不同的融资结构对企业的市场价值、治理结构以及公司经营具有不同的影响。根据Myers和Majluf的优序融资理论，企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资，以减少对公司价值产生的负面影响，增加公司价值，西方发达国家成熟完善的证券市场实践证明了这一理论的正确性。然而，大量理论和实证研究表明，我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，更倾向于发行股票再融资。通过对我国上市公司融资状况的研究，外源融资在企业资本结构中所占的比重高达72.52%，内源融资的比重不到27.48%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资，表现出偏好外源融资和股权融资的特点，再融资冲动心理越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况。这与现代财务理论和西方发达国家的实践背道而驰，有学者将这一现象称为上市公司的“融资异序”现象。由此可见，我国的上市公司在再融资过程中有强烈的股权融资偏好，股权融资偏好不利于上市公司的健康发展，近几年我国个别上市公司业绩不断下滑的事实就证实了这一点。因此，很有必要分析上市公司股权融资偏好形成的原因。
二、上市公司股权融资偏好成因
（一）资本市场功能定位与市场结构的差异。资本市场的建立与发展是市场经济的客观要求。西方经济发达国家大都创建了比较成熟的资本市场，市场结构涵盖了股票、债券、基金、长期信贷等市场领域；市场功能包括：投融资功能、资源配置功能、创造和传输信息功能、宏观调控功能，功能完善的资本市场在西方各国经济发展中发挥着难以替代的促进作用。然而，我国资本市场发展最初是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能。希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国有企业的资金短缺问题，这一直是我国政府对股票市场的功能定位。从而导致了我国股票市场发展相对较快，而债券市场、基金市场、其他衍生金融工具市场发展较慢，市场结构极其不平衡。各级政府为了各地的政绩，纷纷协助一些地方“好企业”包装上市圈钱。我国资本市场在制度设计上存在的功能定位不准、市场结构不合理等缺陷，是诱发我国上市公司股权融资偏好的制度背景。
（二）股权融资的实际成本较低。融资成本对企业制定融资策略具有重要的影响，评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要标准或出发点就是上市公司的融资成本。从理论上讲，股权融资成本高于债权融资成本，其原因是：首先，债券融资有节税效应，因为债券的利息费用可以税前扣除，而股权融资发生的股息、红利支出却存在“双重税收”；其次，债券融资运用得当可以产生杠杆效应，不仅不会稀释股权还能增加股东的权益，而股权融资会稀释股权。但我国股权融资成本却要远远低于债权融资成本。这主要是因为：一方面名目繁多的税收优惠待遇削弱了债券融资的“财务杠杆效应”，同时也使得负债的节税能力大打折扣；另一方面我国关于派发现金股利的制度不完善。由于股权的高度集中，分红派息由大股东控制，小股东没有话语权，融资成本在很大程度上代表大股东的成本，股权融资的大股东成本主要包括：股票分红、公司股权融资的交易成本、红利的税收成本。在这几项主要成本中，除了红利的税收要强制缴纳以外，公司股权融资的交易成本相对是较低的。而作为股权融资主要成本的红利，对上市公司则是一种软约束，在分红派息没有硬约束下，我国大多数上市公司很少发放现金股利，或只是象征性的发放，极少有企业将当年的盈利全部实施分配，联系到我国上市公司股利政策的实际情况，相当多的公司则是常年不分红，所以股票分红的股利支出是极低的。对于大股东来说，股权融资成本仅仅是发行费用。因此，股权融资成本实际上要低于债权融资成本，这也是形成股权融资偏好的直接原因。
（三）我国上市公司资本积累能力低。对于企业来讲，内源融资是最优的，既可节约交易费用，减少个人所得税的支出，又有利于提高投资收益，因为内源融资的投资收益，不用与其他投资者分享。根据财务杠杆理论，当企业的投资报酬率大于负债的利息率时，负债经营会得到杠杆利益，使每股净收益更快的增长。就我国目前企业的资本结构来看，一方面上市公司大部分是由原国有企业改组而成，自有资金比率依然很低，占资产总额的比例不到30%，资本积累能力低，盈利能力差，留存收益根本无法满足企业发展的需求；另一方面目前我国上市公司决策有明显的短期行为，其通常会将留存收益转化为消费基金，而很少用于技术开发、项目投资，故内部融资在目前还不可能成为企业的主要选择。债券融资和股权融资相比，进行债务融资有“硬约束”，就是必须到期还本付息，不能还本付息就意味着破产，增加负债导致的高财务杠杆只能给公司带来更大的财务风险和还贷压力，客户、供应商、债权人等相关利益人也可能处于自身风险控制的角度对企业采取行动，使企业陷入危机，因而上市公司选择股权融资。内源融资的来源匮乏是我国上市公司以外源融资为主的根本原因。
（四）公司治理结构不完善，内部人控制严重。在股权分置改革前，我国上市公司的股本结构中存在着大量不可流通的国家股、法人股，由于不可流通性，持有者在股票升值和贬值时不能通过股权的转让获得收益或承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应的利益驱动力进而对经营者进行监督、评价，经营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实质上的控制权，形成了“内部人控制”。企业的融资结构本应当是所有者与经营者博弈的结果，但由于“内部人控制”，所有者缺位，企业实际的融资行为成了“内部人”谋求自身效用最大化的结果。经营者选择股权融资有以下三方面的原因：首先，我国上市公司“一股独大”现象相当普遍，外部收购者无法从二级市场上购买到足够的股份来收购上市公司，公司的经营者不必担心通过发行新股等方式进行融资会稀释经理层的控制力。其次，考核制度的不合理，使得上市公司不注重优化融资结构。我国上市公司的所有者考核公司业绩时，仍然习惯用税后利润作为指标，债务融资的利息会抵减企业的税后利润，影响经营者业绩，所以公司总是排斥债务融资而偏好股权融资。最后，银行贷款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较为严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。负债的使用降低了企业自有现金流量，财务杠杆的上升增加了企业破产的风险，从而削弱了经营者从事低效投资的选择空间。因此，不需还本付息和使用不受限制的股权融资成为经营者的最佳选择。
（五）证券市场制度不完善，资本市场发展不均衡。1992年以前债券融资的增长速度还是很快的，在这一阶段股票融资采用“控制规模、限制家数”的审批制度，由于一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，造成了不良的社会影响，为了规范公司债券市场，监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度，债券市场的发展受到了很大的影响。由于股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，长期以来，我国政府存在着重视股票市场和国债市场。相比之下，国家对发债企业的行业进行严格控制，国家通过发行额度对企业债券融资实行严格的规模控制；对企业债券的利率进行严格控制，使企业债券缺乏对投资者的吸引力。再者，国家对配股资金投向审批不严，上市公司对配股资金的使用也有较大的随意性，这使得经理人更乐意使用股权融资方式。
三、上市公司股权融资偏好的负面影响
众多的研究结果表明，“我国上市公司融资偏好悖论”的存在，并没有结合经营绩效带来更大的贡献率。相反，由于我国上市公司偏好股权融资，而忽视债务融资的情节存在，这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响。
（一）资本实用效率不高。上市公司可以很轻松地融资，股本扩张对经营者也不构成额外的压力，许多上市公司并没有出现以招股说明书的承诺将募股资金投向相应的项目信号，还有不少上市公司的募集资金并不符合公司的长远利益，草率地将资产投放到自己根本不熟悉、与股东毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，企图弥补股东收益的不足，使得募集资金没有真正发挥其功能。
（二）影响投资者的利益，从而打击了投资者信心。上市公司“融资异序”现象在股票的供不应求阶段，满足了投资者对股票的需求，使一些投资者获得了股票买卖价差的投机收益，但这种现象不符合股东利益最大化的要求，从长期来看，势必会影响投资者的根本利益。很多上市公司滥用资金，导致广大投资者损失惨重，使得股票价格不能正确反映企业内在价值，误导了投资者，造成股市资金的错误配置，挫伤了投资者的积极性。当这种情况出现时，投资者会采取“用脚投票”的方式做出反应，从而导致股市资金来源的不足。
（三）不利于企业持续健康发展。大量廉价权益资本的流入，使得上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，对形成企业核心竞争能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心竞争能力。股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，从而对“企业价值最大化”产生不利影响。
（四）不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来讲，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来讲，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的排斥也使其对银行融资的积极性不高。而对于急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面因素表现为惜贷，这样货币政策的效率就大打折扣了。
总之，针对目前我国上市公司这种不理性的再融资决策，以及它所带来的负面效应，我们应该从多方面、多角度去寻找解决办法。如，建立和健全我国上市公司的融资机制，改革股票发行制度和监管制度；优化上市公司股权结构和公司治理结构，解决“内部人控制”问题；完善经营者持股及其市场约束机制；加强上市公司内源融资，以改变这种不合理的融资顺序，促进上市公司和证券市场的健康、稳定发展。
（作者单位：河南工业大学机电工程学院）
参考文献：
[1]谷祺，刘淑莲.财务管理[M].大连：东北财经大学出版社，2007.
[2]管征.上市公司股权再融资[M].北京：社会科学文献出版社，2006.
[3]陆正飞等.中国上市公司融资行为与融资结构研究[M].北京：北京大学出版社，2005.
[4]黄少安.中国上市公司股权融资偏好分析[M].北京：中国经济出版社，2004.
[5]蒋盛煌.我国上市公司股权融资偏好探析[J].财政监督，2006(3).
[6]任伟，穆爱民.我国上市公司股权融资偏好的治理对策[J].经济问题，2006(11).
[7]汤群，杜晓斐.国有企业融资结构的特殊性及其原因[J].郑州航空工业管理学院学报(社会科学版)，2006(06).
[8]王永锋，丰琳.我国上市公司的融资偏好和实证研究[J].商业研究，2005(16).
[9]李巧莎.对中国上市公司的资本结构分析[J].金融教学与研究，2005(3). |
|
|
|
