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提要 股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等利益主体之间的利益分配关系。本文通过建立博弈模型对股东、债权人和管理者三方的股利政策博弈加以分析，发现在不完全信息市场假设下，管理者制定较低的股利支付政策，股东与债权人继续维持各自的股权债权，是符合各主体利益的明智决策，并由此提出相关建议。
关键词：利益主体；股利政策；博弈
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、股利政策概述
股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡内外部相关利益集团的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何分配采取的基本态度和方针政策。股利政策是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。
对股利政策的研究最早起源于1956年美国著名学者Lntner的开创性研究，自此以后一直是学术界讨论的一个热点话题，成为至今仍未解开的一个“谜”；我国证券市场的发展只有十多年的历史，由于国内外制度、市场有效性、股权结构等方面的巨大差异，我国股利政策表现出与西方成熟市场完全不同的“股利之谜”。应展宇对“中国的股利之谜”的表现形式概况为：股利支付意愿之谜，支付方式选择之谜，支付水平之谜、政策随意性之谜和政策效应之谜。总之，从宏观角度讲，股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在剔除各种公积金后如何分配采取的基本态度和方针政策；从微观角度看，股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等利益主体之间的利益分配关系。
二、股利政策决定过程的一般框架
（一）不同利益主体之间的博弈决定股利政策。股东、债权人及公司管理者是上市公司三个最大的利益主体，也是在博弈过程中实力最强、最有影响力的三个主体，这三方的利益是不一致的。
对于股东，一般情况下，股东需要在当期现金股利和未来资本利得之间进行选择，满足其投资回报最大化的需要，只有当股东确信将股利留存企业能获得比当期股利更高的投资回报时，才宁愿以追加投资的方式将收益留存企业。然而，在资本市场不完善的环境下，鉴于信息的不对称，股东很难获得使其做出合理决策的信息。而且，每个股东的风险态度也不相同，使得股东对当期收益实现和未来资本利得表现出不同的选择偏好。
债权人最关心公司定期的利息支付和期末本金的返还。对债权人来说，股利分配越少，企业留利越多，未来发展的后劲越足，债权人的本金到期收回的可能性越高，发生的违约风险就越低。因此，债权人需要公司将收益留存，以增加企业的盈利能力，从而满足其本金偿还的需要。
相对前两者而言，公司管理者最关心的则是报酬最大化及自身人力资源价值的提高。另外，对于公司管理者来说，其行为还取决于受股东控制的程度，当股东对其控制的程度较低时，股利支出越少，可供管理者支配的闲置资金就越多，从而实现其个人利益支出的机会就越大；另一方面针对目前国内现状，由于巨额的发行成本和信息不对称成本，管理层也不愿意发行新股来筹资，而是倾向于选择留存盈余作为首要的资金来源，因而也会相应降低股利支付的水平。所以，从自身利益出发考虑，公司管理者比较倾向于低股利支付。同时，公司管理者为满足其业绩评价的需要，也会操纵股利分配政策。
由此可见，股东、债权人及公司管理者之间的利益冲突与博弈机制影响了公司的股利分配行为。具体地讲，管理者作为公司各项政策及各项经营活动的具体运作者，在股利政策的整个制定过程中显然居于主导地位，而博弈的其他两方股东和债权人则处于相对被动的地位。但是，从国内上市公司现状来看，公司最主要的财务管理目标是实现公司价值最大化，而管理者受雇于股东，所以对外来看，其基本价值取向是与股东保持一致的。因此，下面所进行的三个利益主体之间的博弈分析将主要从内部博弈与外部博弈两个层面展开，即分别分析股东和管理者、管理者（股东）和债权人两方面的利益权衡与博弈。
总之，股利政策的制定实际上涉及了管理者、股东和债权人三个决策主体的利益，他们对股利支付的影响相互关联且相互制约，三个决策主体表达自己意愿的方式和能力决定了最终的股利政策。
（二）决策环境影响利益主体的博弈行为。市场条件和制度环境构成了三方博弈的背景。利益主体表达自己意愿的方式和能力受到市场条件和制度环境的制约。完善的市场条件可以确保决策主体具备表达自己意愿的能力，而良好的制度环境可以对博弈过程中的不规范行为进行限制。
从市场条件方面看，如果资本市场比较有效率，弱势利益主体就可以借助资本市场上的种种机制来保护自身的利益。如果管理者市场比较健全，并且已经形成充分竞争的机制，一旦败德行为暴露，就会给管理者的人力资源价值带来损失。同时，如果公司控制市场的效率比较高，经营业绩不好的公司就会受到威慑。充分发挥公司控制市场的作用，可以在一定程度内预防管理者的败德行为，抑制大股东对小股东和债权人的剥夺。
从制度环境来看，证券监管当局对违规行为的有效限制和惩罚机制，不仅可以保护各决策主体的利益，还可以规范他们制定股利的政策行为。比如，严格而详细的信息披露有助于保护外部投资者的利益，使他们通过公开披露的信息了解公司的运行状况，判断公司的投资机会和前景。这对投资者会起到验证股利是否传递企业利好消息的作用，从而避免管理者对股东和债权人的欺骗，并且避免投资者的逆向选择问题。另外，如果市场制度比较完善，法律法规比较健全，资本市场的违规操作也可以得到有效控制，企业通过股利向市场传递信息的质量就可以得到保证。
三、利益主体之间的博弈过程
（一）几个基本假设
1、公司持续经营，且利润为正。只有在实现持续经营的基础上，上市公司才能维持其基本股利政策在较长一段时期内不发生变化，从而剔除因政策不稳定给股东选择带来的不便；而只有利润为正时，公司才有可能对当年利润进行现金股利的分配。
2、公司的股利分配形式全部为现金股利，不考虑股票股利。在上市公司利润分配过程中，以股票股利等其他形式分配的利润不影响公司现金流量，为简单起见，我们只考虑现金股利这种股利发放形式。
3、公司留存收益全部用于追加投资。这样可以简化对博弈过程的讨论。
4、资本市场处于不完全信息状态。这正是目前国内市场的现状：资本市场尚不发达，各类信息公开透明度不高，因而各市场主体之间都处于不完全信息状态，即管理者与股东之间处于内部信息不对称状态，管理者、股东与债权人之间处于外部信息不对称状态。
5、公司股权集中度较低。股权集中度越高，大股东的持股份额越大，获取控制收益的动机越强，可能性也越大。上市公司的股利政策也必将体现他们对现金股利的偏好，从而破坏了几个利益主体之间的博弈机制。所以，较优的公司治理结构应维持较低的股权集中度。
（二）管理者VS债权人。我们将管理者定义为1，债权人定义为2。在市场信息不完全对称的情况下，管理者先制定股利政策，债权人在管理者既定的股利政策下进行策略选择。二者的策略集合分别是：A=｛低股利支付政策，高股利支付政策｝，B=｛转让债权，继续持有股票｝。
一般情况下，公司股利分配越少，留存收益越多，发展后劲越足，而债权人的利益就越有保障。所以，在管理者确定了高股利支付政策的情况下，如果债权人选择继续持有债权，获得未来固定的本息（假设此时未来收益现值4），债权人的这种选择将可以维持管理者原来的筹资与投资预测，从而维持其资本成本不变，于是管理者的收益将保持原来预期水平6。反之，如果债权人选择出售其债权，则会损失部分未来利息收入从而收益减少，于是，假设此种情况下债权人的收益为3。对管理者而言，债权人的这种不信任表现将增大未来债权融资难度，降低财务杠杆作用力度，增加综合资本成本。于是，企业未来的经营业绩和管理者收益都会因此而下降，从而管理者收益下降至5。
同理，当管理者制定较低的股利支付政策时，由于管理者更偏好于低股利支付政策，所以其预期收益将高于高股利支付政策下的预期收益。于是，假设管理者此时的预期收益为7。这种情况下，债权人如果选择继续持有债权，在模型既定的前提下，他将能如期收回全部本息，所以其收益为4。而管理者的收益也将维持7不变。反之，当债权人选择出售所持债权时，其收益仍会因损失部分本息而下降至3，而管理者未来收益也会如前文所分析的那样，因未来筹资难度的增加而下降至6。
由此，根据管理者与债权人的最终收益，列出其相应支付矩阵为：
显然，在管理者与债权人都是理性人的情况下，二者之间博弈的均衡解应为（低股利支付政策，继续持有债权），其均衡收益为（7，4）。
（三）管理者VS股东。公司管理者与股东之间存在代理问题，没有股票认购权的公司管理者更愿意不支付股利或是低股利支付，这样，他们才有可能将这部分现金用于“败德行为”或是资源控制。为了实现自身利益最大化，管理者有可能根据自身更了解企业运行状况的优势制定对股东不利的股利政策。但是，出台的股利政策如果极大地触犯股东的利益，引起股东强烈不满，将会使得股东纷纷出售所持股票，从而导致股价下降，影响企业的经营业绩，甚至会使管理者面临被解雇的风险。因此，管理者会在低股利支付与高股利支付两个策略中积极探索，寻找一个最佳策略和利益均衡点。
为了限制管理者的这种逐利行为，股东有两种选择：一是通过在资本市场上买卖股票影响价格，从而对管理者形成市场压力；二是通过股东大会行使自己的投票权，对公司的股利政策进行否定。特别地，如果上市公司内部存在大股东控制的问题，股利政策的制定将会直接受到大股东的影响，那么二者之间因为力量的悬殊，将不会产生明显的博弈。因而，假设上市公司不存在大股东控制问题。
我们将管理者定义为l，股东定义为2。在市场信息不完全对称的情况下，管理者先制定股利政策，股东在管理者既定的股利政策下进行策略选择。二者的策略集合分别是：A=｛低股利支付政策，高股利支付政策｝，B=｛出售所持股票，继续持有股票｝。
出售股票能给他带来的收益为5，而继续持有能给他带来的收益为6。如果股东选择继续持有股票，则管理者预期利益不仅不会受到影响，反而会因为未来筹资成本的下降而上升至5。反之，当大量股东选择出售所持股票时，将会引起公司股价大幅下跌，从而影响公司未来的筹资成本和经营业绩，因而管理者利益则会受损下降至3。
另一方面，当管理者选择高股利支付政策时，其收益为3。此时，股东仍有出售股票或者继续持有股票两个策略可供选择。由于公司未来没有更多留存收益资金用于项目投资，从而股东未来资本利得不会大幅增加，再加上货币时间价值因素，股东选择当前出售所持股票而转投资其他公司或其他项目所能获得的预期利益会大于继续持有所能带来的资本利得。从而，出售所持股票能给他带来的收益为6，而继续持有只能给他带来5的收益。于是，理性的股东会选择出售所持股票，以转投资其他项目从而获得更多利益。如果市场上大多数投资者都是理性的，那么他们将会做出同样的选择，从而公司股价会下跌，将影响公司未来筹资成本和经营业绩，于是管理者预期利益会随之下降至2。反之，当股东选择继续持有股票时，会降低公司未来筹资成本，也会使经营业绩上升，这样便会提升管理者的人力资源价值，从而会增加管理者的收益，假设会升至4。
其支付矩阵为：
显然，如果管理者与股东都是理性的，那么，二者之间博弈的最后均衡结果应为（低股利支付政策，继续持有股票），其均衡收益为（5，6）。
四、结论及建议
概括起来，管理者与股东、管理者（股东）与债权人之间利益博弈的均衡策略分别为（低股利支付政策，继续持有股票）、（低股利支付政策，继续持有债权）。但是，现实情况与模型本身还有一定差距。因为模型中假设所有参与人都是理性的经济人，这样他们就都能够理性地选择符合各自利益的策略。而且，从理论上讲，合作博弈所产生的结果总是趋于最优的，因为它能使各方实现共赢。然而，在我国的现实状况下，大多数利益较量都是非合作博弈。所以，目前在我国上市公司股利政策的制定过程中并没有真正实现利益相关者的充分博弈。
针对我国上市公司利润分配中的盲目性和随意性，中国证监会出台了一些“规制”的措施。但是，由于对股利政策的制定过程缺乏研究，这些规制措施仅仅从规范决策主体的行为入手，即强调对上市公司分配行为进行限制，而没有考虑相关利益主体的决策动因、决策过程和决策环境对股利政策制定的影响。从博弈的角度出发，对上市公司的股利政策进行规制可以有两种思路：一是就事论事，仅仅对公司主体的决策结果进行规制；二是从决策的环境入手，通过影响利益主体的选择范围和选择行为规制上市公司的股利政策形成。基于国外的经验，只有从博弈的高度对股利政策的制定进行分析，才有可能双管齐下，既可以限制上市公司的分配行为，也可以通过影响利益主体的决策环境对决策主体的行为进行规制。
（作者单位：东南大学经济管理学院） |
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