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融资结构是企业在一定时期内各种不同来源资金的构成及其比例关系，是一种流量结构。而资本结构是一种存量结构，是企业所有融资行为累积的结果。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的是债务资本和权益资本各自所占的比例。股权结构是指各类股东对发行在外的普通股所拥有的比例，包括管理者持股比例、机构法人持股比例、大额持股比例、散户持股比例等。管理者包括董事长、总经理、经理；机构法人指政府机构、投资信托、金融机构；大额持股指持股5%以上的股东。
一、引言
自从莫迪利安尼和米勒在1958年发表资本结构与公司价值不相关理论以来，公司财务领域对影响资本结构的因素进行了大量的理论研究和实证研究，并取得了丰硕的成果。有关资本结构的理论主要有权衡理论、优序融资理论和代理成本理论等，这些理论也都得到了相应的实证检验。由于所选择的样本和检验方法的差异，各相关研究未能取得一致意见。但大多数研究发现，可担保资产价值、非债务性税盾、增长机会、公司规模、商业风险和盈利能力等都与资本结构显著相关。为了更好地解释资本结构之间的横截面差异，近年来学者们开始从公司财务特征因素转向管理者角度。在管理者角度下，资本结构不仅与影响风险与控制的公司特征因素有关，管理者的目标、偏好和欲望都能对融资决策产生重大影响。具体来说，公司融资决策受到管理者逆向动机和机会主义行为的影响，而逆向动机和机会主义行为又受到公司股权结构的影响。
代理理论认为，公司股权结构可以缓解管理者与股东之间的利益冲突关系，影响公司的运行状况。不同的公司其股权在内部人员和外部投资者之间的分配份额是不同的。股权在不同群体中的分配份额会直接影响管理机会，而这会使管理者行为和公司运行状况受到影响。
事实上，公司股权结构的总体特征会影响其运行状况的观点，已引起相当一部分学者的重视。虽然很少有学者专门研究股权结构与资本结构的相关性，但是它们之间有内在联系是毋庸置疑的。特别是，管理者自身利益假设认为，公司财务决策受管理者负面动机影响，并且不同的股权结构会影响管理者的投机行为。因此，股权分配与资本结构之间的确存在着重要的联系。由于管理者和外部股东是公司的两组股东，他们能够影响公司筹资决策，影响管理者行为，进而影响财务杠杆率即资本结构。本文拟具体探讨两者之间的相互关系。
二、外部股权与资本结构
有关股东作用的文章强调，外部股东会适当地监督管理者，从而保护其投资收益。由于涉及经济利害关系，使得投资者希望能加强监督管理者，以防止他们从事有损股东利益的活动。根据行为监督假设，如果股东减少对管理者的监督，就能缓解股东与管理者之间的关系。相反，如果外部股东加强监督管理者行为，管理者就不能为其自身利益随意调整负债率。
从理论上来分析，一般小股东没有足够动机来监督管理者的行为，因为监督成本可能超过所能得到的好处。而随着股东所持股份的增加，对公司利益拥有越来越大的索取权，而使其投资风险增大，从而股东为保护其投资而对管理者监督的要求也相应增加。此外，外部股权的增加，使他们的投票数和影响力也增加，外部股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，并降低监督所带来的免费搭便车问题。因而，外部股权的大量存在能够有效监督并确保管理者以股东利益最大化为目标，从而减少管理者与股东之间的代理冲突。可见，外部大股东对公司管理者行为的积极监督，能够降低管理者为自身利益考虑而调整债务比率的可能。由于外部股权利益随其持股比例的提高而更具有规模经济，因而外部股东持股比例越高，其保护自身投资而监督管理者的动机就越强。因而，从理论上可以预期，公司债务比率会随外部股东持股比例的上升而上升，即拥有较多外部股权的公司往往有较高的负债率。
上述分析是以外部大股东积极监督管理者，与其他股东共同分享控制权利益为前提的。然而，在中小投资者保护贫弱的国家，大股东可能与内部人员勾结骗取广大小股东的利益，存在着控股股东侵占非控股股东利益的行为。这种侵占存在很多形式，比较典型的是，投资资源的错误分配、关联交易或者其他从公司内部剥夺资产和利润的方式。结果，在中小投资者保护程度较低的国家，最主要的代理问题并不是在管理者与外部股东之间，而是在大股东与中小股东之间。当能够控制公司时，大股东倾向于利用控制权从公司获取其他股东所不能分享的个别利益。债务作为一种治理机制，能够有效地抑制大股东的机会主义行为，对大股东侵占广大小股东利益的行为具有很强的限制作用。因为债务要求公司支付利息和偿还本金，当公司不能满足这些支付时，债权人就会实施破产程序。此外，债权人也对公司实施了积极的监督。在债权人的约束和要求下，公司要向债权人定期提供信息，债权人还会到公司展开实地调查，债务契约规定的约束条件，等等。因而，债务在公司治理作用上，是对股权的一种有效补充，债务对大股东侵占广大小股东利益的行为具有很强的限制作用，大股东可以通过降低债务水平等手段减少这种限制。从上述分析不难看出，在中小投资者保护薄弱的国家中，公司财务杠杆将被动地受这些大股东的控制，因此大股东控制的上市公司可能会具有较低的债务水平。
三、管理者股权与资本结构
在股权分散的公司中，管理者往往不存在积极的股东监督，因而与外部股东之间存在代理冲突。有很多机制可以降低上述代理问题，管理者持股是其中较为有效的一种。其合理之处在于，通过持股把管理者与股东的利益结合在一起。然而，管理者持股与公司债务选择之间的关系是复杂的，管理者持股在降低债务代理成本的同时，也提高了公司的股权代理成本。
公正的股权结构对管理者的管理动机和公司价值会产生重大影响。大部分投资者都愿意利用分散投资来降低投资风险。而不喜欢风险的管理者必须承担与公司命运相连的风险，故根据管理者自身利益假设，一旦有机会管理者就会为使公司持续运营来降低固有的代理风险，而放弃一些可能获利的风险投资。管理者降低固有代理风险的一个技巧是降低公司债务，因为如果一旦出现公司破产或财务危机，这将成为管理者的过失，并会影响管理者未来受雇佣的机会，所以注意自身利益的管理者会将公司负债降至低于最优负债的水平。当然，由于有公司治理机制的控制，管理者不可能将公司负债降至为零。
由此可见，公司债务可以看作是一个内部控制方法，它可以缓解管理者和股东之间的利益冲突，尤其是闲置现金流量代理成本，保存大量闲置现金流量的管理者无疑是没有从事NPV为正的投资项目。管理者持有股权比例的增加可以降低闲置资金的浪费，督促管理者从事NPV为正的投资项目，并因此使管理者和股东利益一致。因此，负债可以作为约束机制来降低代理成本。特别是，负债可以减少管理者对公司闲置现金流量的随意使用，约束他们的投资行为。另一方面，由于巨额的管理者股权成本会使管理者持有股权在管理者与股东之间的代理关系上产生不良影响，也就是说，管理者持有股权不仅不能完全解决管理者的管理动机问题，反而还会确立管理者的股权地位，导致“内部人”控制及其投机行为的滋长。
将上述两点结合起来考虑，管理者股权与资本结构应是非线性相关的。如果管理者一开始不持有任何股权，随着管理者持股比例的增加，管理者与外部股东之间的利益连接在一起，公司就会采用较多的债务融资，从而提高负债水平。但是，随着管理者持股比例的上升，管理者持有股权的增加使其控制地位得以确立，由于管理者自身掌握公司的控制权，必然造成几乎无以约束管理行为的后果。由此导致管理者机会主义行为的出现，因而又会导致公司债务水平的下降。可见，在股权分散的公司中，管理者持股与公司债务水平应存在显著的倒U形关系。
随着管理者股权的进一步增加，已确立控制地位的管理者股权将会凌驾于外部股权控制之上，外部股权的监督作用就被已确立地位的管理者决定作用所抵消。因此，外部股权对管理者投机行为的影响将大打折扣，由于管理者的决定性控制，外部股东已无力再防止那些注重自身利益的管理者采取的非理性行为。则外部股权同财务杠杆之间的相关程度将降低，而降低的程度要由管理者股权地位的确立程度而定，而如果管理者股权的控制地位已完全确立时，再研究外部股权同资本结构的相关性已无意义。因此，当管理者股权较多时，外部股权与公司负债率的相关性，已不如管理者股权较少时有意义了。
四、结论
近年来，代理理论的发展表明，公司股权结构能通过缓解管理者与股东之间的代理关系而影响公司运营情况。本文扩展了代理理论并对股权结构与资本结构之间的相互关系进行了详细论述。分析结果表明，公司股权在管理者与外部股东之间的公正分配与资本结构相关。外部股权同财务杠杆正相关，管理者股权同资本结构非线性相关。
进一步分析发现，管理者股权同资本结构的相关性，随着管理者股权的变化而变化，当管理者股权较少时，管理者股权同财务杠杆正相关，当管理者股权较多时，管理者股权同财务杠杆负相关，随着管理者股权的进一步增加，当管理者确立控制地位后，股权结构同资本结构的相关程度就大大降低。
（作者单位：河北经贸大学金融学院） |
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