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提要 近年来，在人民币升值预期下，境外人民币NDF市场已成为国际投机家对人民币汇率机制施压的平台，交易规模持续扩大。由于我国政府对境外人民币NDF交易基本不存在任何控制和监管，人民币NDF交易投机活动持续升温。本文通过介绍全球最活跃的韩元无本金交割远期市场的发展历程，试图探讨外汇自由化背景下人民币无本金交割远期市场的发展路径选择和监管体系设计，对发展人民币衍生品市场以及防范货币危机乃至金融危机都具有深远的理论和现实意义。
关键词：无本金交割远期；离岸互换利率；基差
中图分类号：F83 文献标识码：A
2005年7月21日，我国从固定汇率制度转变为盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率波动幅度进一步加大，非居民利用境外人民币NDF规避汇率风险的要求进一步加强，同时也为国际炒家进行人民币投机活动提供了机会。如何规范无本金交割远期市场的发展，避免人民币无本金交割远期成为国际投机家豪赌人民币升值的平台，成为摆在我国政府面前亟待解决的问题。本文试图通过介绍全球最活跃的无本金交割远期——韩元无本金交割远期市场的发展，探讨外汇自由化背景下人民币无本金交割远期市场的发展路径选择和监管体系设计。
一、韩元汇率自由化的历史沿革
韩国的固定汇率机制从1964年5月起改变成为通过自由买卖外汇凭证来决定汇率的浮动机制。该机制在1980年2月又发展成为基于“一揽子”货币的汇率机制。在该机制下，汇率由“特别提款权（SDR）”来确定。“一揽子”货币汇率机制的优点是可以保证汇率的稳定，但它不能很好的反映国内外汇市场的供求关系。为了解决此问题，韩国于1990年3月引进市场平均汇率系统。在该系统中，市场平均汇率为前一天韩国银行间韩元/美元现汇汇率和成交量的加权平均值。银行间汇率只允许在市场平均汇率上下的一定范围内波动。最初波动区间仅为0.4%，但经过几次调整，浮动区间已扩大到10%。
1997年东亚金融风暴对韩国产生了巨大的冲击，在国际货币基金组织的要求下，韩国取消了汇率日浮动范围的限制，并于1997年12月开始采用目前的自由浮动汇率机制。金融风暴后，韩国先后取缔了当时的“外汇管理法”，同时通过了“外汇交易法”，这大大地放松了韩国外贸业务和外汇银行的管制。2001年1月韩国又一次采取了外汇改革的重大措施，个人外汇交易的管制被取消，这样个人可以方便地进行国际外汇交易。同时，韩国还取消了对企业和境外居民进行外汇交易的限制。目前，韩国个人和企业的国际旅游、留学、海外居住、股票和基金投资、贷款等都不存在被管制的情况。为了促进企业国际化业务的发展，政府还放松了国际信贷、境外办公花费上限等方面的限制。
尽管如此，韩元目前还不是一个完全可以自由兑换的货币。为了减少由放松管制所带来的负面效应，在吸取金融风暴教训的基础上，韩国外汇当局仍然对资本的高速流动、短期投机基金的投机有所限制。这些限制的目的是确保外汇市场的健康运行，并妥善管理企业的外债。
二、离岸韩元NDF交易的兴起及在岸化
NDF交易最早起源于20世纪九十年代初期，早期NDF交易主要是针对拉丁美洲的货币，墨西哥比索是当时交易量最大的NDF。随后发生的墨西哥危机给国际投资者上了“生动的一课”。国际投资者担心该危机可能波及其他新兴市场，出于对规避外汇风险的强烈需求，NDF交易很快发展到了亚洲、东欧和其他南美国家等新兴市场。
韩元无本金交割远期交易在东亚金融风暴之前就已存在，但在1999年之前，韩国的银行进行韩元无本金交割远期交易还是有限制的。1999年4月，随着韩国第一阶段外汇自由化措施中“实际需要原则”的废除，居民与非居民均可自由地与外汇银行进行一般外汇远期乃至无本金交割远期等衍生品的交易。这标志着韩国实现了无本金交割远期交易的在岸化。
如前所述，虽然韩国自1998年以来采取了一系列措施放松外汇管制，但韩元仍然未实现可自由兑换。因此，虽然韩国经济在金融风暴过后迅速恢复，但韩元无本金交割远期市场不但仍然存在，而且发展相当迅速，并成为全球交易最活跃的无本金交割远期货币。这样，就出现了韩国境内的韩元远期与境外的韩元无本金交割远期同时存在的现象。
三、韩元无本金交割远期对境内外汇市场的影响
从理论上讲，非居民与国内外汇银行之间进行韩元无本金交割远期交易，马上就会对韩元/美元汇率产生影响。例如，当非居民买入韩元/美元无本金交割远期时，与非居民进行逆向买卖交易的韩国国内外汇银行在卖出韩元无本金交割远期后就会持有韩元空头头寸，因而也就面临着相应的外汇风险。为了使风险最小化，国内银行就在外汇市场上买入外汇现汇以实现综合头寸平仓状态，在这一过程中，对外汇现汇的需求增加，韩元/美元汇率便受到上升的压力。与一般的外汇期货交易情况不同，当韩元无本金交割远期到期时，国内银行为了减少因外汇期货合同的终结而发生的卖出多头，便进行外汇现汇卖出的交易。这样，与签订韩元无本金交割远期合同时相反，外汇市场上就出现了外汇现汇供给增加的现象。
1、韩元NDF市场开放对韩元汇率波动的影响。近年来，随着韩元NDF市场在岸化发展，NDF价格的走势与境内汇率价格的关联度越来越密切。国际市场的预期和事件通过NDF直接影响境内的汇率价格。NDF在岸化后，NDF作为一种远期外汇产品，它的交易和发展，大大推动了韩国境内的远期外汇市场的发展，同时对当地的现汇市场发展也产生了深刻的影响。
从韩国国内情形来看，并没有很多的证据证实离岸NDF市场的开放对外汇市场的波动性有很大影响。从表1中可以看出，在韩国实行汇率改革前，韩元汇率日间波动率为0.16，日内波动率为0.26。实行汇率改革后汇率波动性提高较大，其中日间波动达到0.36，日内波动达到了0.59。而在1999年NDF在岸化之后，汇率波动性并没有明显改变，相反还呈现下降趋势。可见NDF交易放开后并不会必然引起本币汇率的巨大波动。（表1）
2、NDF市场开放对外汇市场流动性和投机性的影响。从表2中不难看出，随着韩国政府开放韩元NDF交易，NDF交易量呈逐年上升的趋势，交易量的增加说明市场流动性的增强。但是，我们也可以认识到伴随着大量国际资本的流入，市场的投机性也会增强。（表2）
近几年，韩元/美元汇率变动的突出特征之一，就是出现了与日元/美元汇率变动的同潮化现象。2002年韩元与日元的相关程度比以往表现得更为突出。根据每日交易数据计算韩元/美元汇率与日元/美元汇率的相关系数就会发现，2002年为0.97，远远高于2000年和2001年的0.71和0.62。理论界和实务界普遍认为，这种同潮化的主要原因是由于在世界出口市场上日本和韩国之间存在着较高的出口竞争度，也就是说日元的贬值会降低在美国等主要出口市场上韩国出口商品对日本商品的价格竞争力，这样经常收支就会恶化，因而韩元便会随之贬值。然而，张光平教授（2005）认为，韩元NDF投机行为在2002年前后出现的韩元/美元汇率与日元/美元汇率同潮化现象中也扮演着重要的角色。（表3）
从表3中可以看出，2000年至2003年的不到4年间，非居民的韩元无本金交割远期交易规模不断扩大，同时，其对韩元/美元汇率的影响也在逐渐增加。从2002年第二季度开始，由于美元疲软（日元坚挺），非居民净卖出了33.1亿美元的韩圆无本金交割远期，导致韩圆/美元汇率下降；相反，第三季度日元开始疲软，非居民净买入了27.7亿美元的韩元无本金交割远期，这成为导致韩元/美元汇率上升的主要原因。可见，非居民在韩元无本金交割远期交易上的投机行为，可以被看作是支持韩元与日元汇率同潮化现象的原因之一。
四、韩国政府对韩元无本金交割远期的干预与监管
韩国进行外汇市场干预主要由金融经济部（MOFE）和韩国银行（BOK）来具体实施。外汇市场干预一直被韩国政府作为稳定外汇市场的主要措施来使用。但是，针对远期市场的干预却很少被使用，除非出现货币危机或离岸无本金交割远期投机交易猖獗的时候。而实际上，对NDF市场的干预也是十分谨慎的，因为NDF市场的交割并不立即执行，对汇率的干预在到期日可能产生与干预的初衷相反的效应。
2003年末非居民韩元NDF投机交易盛行，对韩元/美元汇率的影响持续增强。为了防止可能产生的外汇市场动荡，韩国政府在2004年1月对韩国外汇银行同非居民间的NDF交易采取了监管措施。监管措施针对外汇银行的未平仓多头和空头头寸，银行未平仓的多头头寸不得超过2004年1月14日当天多头头寸的110%，以避免银行在现货市场上大量抛售。另外，银行的空头头寸不能低于2004年1月16日当天空头头寸的90%。总之，这些监管措施旨在防止外汇指定银行购买NDF，以此来限制非居民的过度投机交易。
然而，对NDF交易的监管也是有成本的，对NDF市场的干预使得离岸市场和在岸市场出现了新的套利，使离岸和在岸互换交易的基差变大。从2003年底到2004年2月，离岸互换利率从3.35%下降到0.34%，而在岸互换利率几乎没有什么变化。离岸互换利率的下降造成了外汇银行的交易损失，并且导致大量热钱流入韩国本土的债券市场。两者的差别导致境外投资者进行套利，投资者把从外汇互换中赚取的利润再投资于本土的债券市场，使得债券投资额急剧上升。统计显示，2004年1～2月间，韩国债券投资额为14亿美元，超出了2003年全年10亿美元的投资。对NDF交易的限制，造成了对即期及远期汇率、利率及金融市场各方面的影响。基于这些负面效应，政策当局又逐渐放松限制。到2004年4月，韩国政府认为NDF交易的投机性已经大大减弱，限制措施得以中止。此后，互换利率又恢复到了正常水平。
2005年随着NDF的投机性加强，韩国认为这类投机性交易是近年来造成韩元急升（超出合理的价格）的罪魁祸首。韩国计划将美元兑韩元的外汇期货在芝加哥商品交易所上市交易，以减少韩元无本金交割远期外汇的交易，从而达到间接替代NDF的目的。
五、韩元无本金交割市场发展对我国的借鉴意义
由于韩国与我国同为发展中国家，汇率体制都经历了由固定汇率向浮动汇率转变，并且韩国经历了亚洲金融危机的冲击，其货币当局在汇率风险防范方面已经积累了较为丰富的经验。因此，韩元无本金交割远期市场的发展对人民币无本金交割远期市场的发展及人民币汇率自由化方面都极具借鉴意义。
1、在外汇市场尚不能完全开放的前提下，NDF市场的开放为外汇市场的深度开放提供了一个缓冲阶段。开放NDF市场既是外汇管制的放松，又是在没有完全放开外汇管制下的一个选择。我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，人民币汇率的波动幅度增大，境内外投资者规避汇率风险的要求增强。由于我国尚未实行人民币资本项下的可自由兑换，境外投资者还不能够通过一般的远期交易规避人民币汇率风险，因此离岸NDF就成为境外投资者唯一可选择的途径。对我国政府来说，与其忍受一个几乎不受什么监管的离岸NDF市场存在，不如允许境内银行开办同非居民的人民币NDF交易，以便将其纳入监管体系。并且韩国经验表明，在岸NDF交易的开放并不必然导致汇率波动幅度的加大；相反，在某种程度上会对汇率的波动起到稳定的作用。
2、尽快完善人民币现货市场基础和境内远期交易市场。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率机制，人民币汇率形成机制还不完善，远期市场还不健全，在当前人民币升值预期的情况下贸然放开人民币NDF交易，必将引起更多的投机活动和现汇市场较大波动。因此，在NDF市场开放前，要尽快完善人民币汇率形成机制，有步骤地实行浮动汇率制。发展境内人民币远期市场，降低准入门槛，使交易主体多样化，扩大市场规模，增加市场流动性，建立多层次的人民币远期市场体系，从而分散NDF市场开放对人民币汇率带来的冲击。
3、尽快发展人民币境内债券市场。通过韩国的经验可以看出，债券市场可以为货币的过度投机提供缓冲带。当韩国政府对NDF市场进行监管时，大量的国际资本进入韩国债券市场，由于债券还本付息具有一定的期限，且价格波动要小于股票市场，游资的进出对一国经济的冲击要明显小于股票市场。1997年亚洲金融危机发生的很大一部分原因是由于东南亚国家缺乏完善的债券市场，大部分游资直接进入股市，政府调控缺乏缓冲所引起的。金融危机之后，遭受损失的国家无一不下大力气发展本国的债券市场。我国的债券市场发展严重滞后于股票市场，在放开NDF交易之前必须大力发展债券市场尤其是企业债券市场。只有这样，才能分流直接进入股市的国际游资，为政府和央行的宏观调控提供必要的缓冲。
4、按照审慎监管的原则加强监管。从韩国的经验可以看出，即使实行浮动汇率制的国家，也不是不存在监管的；相反，韩国政府将包括NDF在内的货币衍生品交易牢牢的控制在自己的监管体系之内。在NDF市场出现过度投机的情况下，韩国政府通过限制外汇指定银行购买NDF，以此来限制非居民的过度投机交易。但是在监管的过程中，要注意时滞的影响，由于NDF交易同一般远期一样并不立即交割，因此在指定具体的监管和干预措施时，要充分考虑合约到期期限，避免监管措施在到期日出现与监管初衷相悖的情况。
（作者单位：东北财经大学经济与社会发展研究院） |
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