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提要 开放式基金的“热手效应”是指开放式基金在较短期限内表现出业绩持续性的现象。本文根据我国股票市场波动状况，将时间分为市场趋势持续期和市场趋势反转期，应用横截面回归方法，对我国开放式基金的“热手效应”进行实证研究，得出结论：除了股票型开放式在市场趋势持续期存在一定的“热手效应”之外，我国开放式基金均不存在“热手效应”，即在相邻的年份内，开放式基金业绩没有持续性。因此，对于投资者而言，投资于上一年业绩较好的开放式基金，并不是一个好的策略。
关键字：开放式基金；业绩持续性；热手效应
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、引言
2001年9月21日，华安基金管理公司发行了我国第一只开放式投资基金“华安创新”，标志着开放式投资基金在我国的正式确立，开放式基金不断发展壮大，供投资者选择的余地越来越多，投资者怎样从如此众多的开放式基金中选择出符合个人喜好的开放式基金成为一个必须要考虑的关键问题，根据《2007基金持有人调查报告》，约有60%的投资者将基金业绩放在首位。
我国投资者之所以将基金以往业绩视为选择基金的主要标准，主要是基于开放式基金业绩具体持续性的前提。基金业绩的持续性是指基金的业绩在一段时期内保持连贯性，投资者可以根据基金的业绩表现，选择前期表现较好且具有持续性的基金进行投资，以获得超额收益。
Gilovich、Vallone和Tversky第一次确认了人们在预测体育比赛结果时会产生系统偏差。他们发现篮球运动员和球迷们都相信如果一个运动员在以前的投篮连续命中，下次投篮他更可能会命中。这种信念是一种偏差，因为投篮是否命中的实际结果之间并不存在正相关关系。这种过度反应的现象源于所谓“热手效应”的错误信念。1993年Hendricks等对165家基金1974～1988年间的业绩进行了评价，并首次将业绩的持续效应引用体育中的行话“热手效应”并定义为：在短时期内持续表现出较好业绩的基金。由于我国开放式基金存续期较短，对于业绩持续性的研究主要集中在短期内，符合“热手效应”的理论假设，基于上文，我们将“热手效应”定义为——在相邻年份里（期限为一年），开放式基金表现出业绩持续性的现象。本文将分为市场趋势持续期和市场趋势反转期，应用横截面回归的方法对于我国开放式基金是否具有“热手效应”进行实证研究，以图对我国投资者以以往业绩作为选择标准的正确性做出判断。
二、实证样本数据和研究方法
（一）研究样本和数据来源。本文选取2004年10月之前上市的87只开放式基金（其中，股票型基金31支和配置型基金56支）具有完整数据的开放式基金（剔除ETF和LOF基金和上市不足一年的开放式基金），本文的数据以及开放式基金的分类均来自和讯网——中国基金测评（www.hexun.com）和Wind理财终端。
（二）样本时期。开放式基金的业绩总是与股票市场的波动息息相关，本文的样本期选取2005年10月至2008年8月，根据我国上证周指数，将样本期分为三个子期。其中，首期：2005.10～2006.10，中期：2006.10～2007.10和末期：2007.10～2008.08。这样，研究样本时期就包括一个完整的上升趋势和一个近乎完美的反转趋势，能更加有效地研究我国基金业绩持续性的问题。
（三）基金业绩的衡量。基金组合投资获得高收益率并不一定来自于管理人的高超技能，还可能来自运气，这样就可能是因为冒着高风险而获得的高收益率。因此，在测定投资基金的绩效时，必须区分较高的收益率究竟是来管理人的能力，还是来自于市场的绩效，或是来自于风险报酬。因此，单单只是考虑收益或是风险是不够，也是对基金管理人不公平的。对收益进行风险调整才能使评价结果在不同基金间具有真正的可比性。本文拟用夏普指数和特雷诺指数作为衡量开放式基金业绩的主要方法。
1、夏普指数：夏普指数以均衡市场假定下的资本市场线作为评估基准，是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式。夏普认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远。计算公式如下：
S=■
2、特雷诺指数：特雷诺指数以均衡市场假定下的CAI'M模型和证券市场线作为基准的一种按风险调整的绩效评估指标，也就是用投资组合的系统风险系数β去除投资组合的超额收益率，反映该投资组合承担的每单位系统风险β所带来的风险收益。与夏普不同，特雷诺认为足够分散化的投资组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险。因此其使用βp作为衡量风险的指标，公式如下：
T=■
（四）检验方法。对于绩效持续性的衡量，本文采用改进的Grinblatt和Titman提出的模型。Grinblatt和Titman的原始模型是将分析样本区间分解为两个子区间，然后计算两个子区间的詹森值。再用第一个子区间的詹森值做因变量，另一个子区间的詹森值做自变量进行回归分析，回归系数可以用来解释基金业绩的持续性。利用下式可进行绩效持续性的回归检验：
当b>0，且具有统计显著性时，说明基金绩效具有持续性，更进一步的说，只需要检验两个子区间詹森值相关系数的显著性就可以了。本文将以这种检验方法通过夏普和特雷诺指数来对基金业绩持续性进行显著性检验。
三、实证检验及分析
笔者应用SPSS软件先整理样本后分为股票型和平衡型两类，对于前期、中期、后期的基金业绩持续性进行Pearson相关性分析，得出如下结论：
1、根据针对整个样本的开放式基金持续性的实证检验结果，分别对于市场趋势持续期（前期和中期）和市场趋势反转期（中期和末期），夏普指数的相关系数为0.197和0.073，特雷诺指数的相关系数为0.095和0.076，均没有通过显著性检验。这说明：在整体上，无论市场趋势如何，无论以哪种方法对开放式基金业绩进行衡量，我国开放式基金都不存在“热手效应”，即在相邻的年份内，开放式基金业绩没有持续性。对于投资者来说，投资于上一年业绩较好的开放式基金，并不是一个好的策略。
2、在市场趋势持续期，对于股票型开放式基金来说，其夏普指数的相关性要明显强于市场趋势反转期，存在一定的“热手效应”，这印证了Carhart的股票惯性假说，业绩优秀的这部分基金多是恰好购买了受股票惯性影响的股票，而在市场上升趋势持续时期，股票持续升值明显，保证了开放式基金业绩的持续性。需要进一步指出的是，其夏普指数相关性和特雷诺指数相关性出现较为明显的差异。对于只投资某一基金的投资者来说，其投资时所承担的风险为该基金的全部风险。此时，采用夏普指数会比较合适。对于投资于很多基金以及其他投资工具的投资者来说，其多样化的投资行为本身已经化解了基金投资的非系统风险，因此他们投资该基金时实际上只承担了该基金的系统风险。此时，采用特雷诺指数会更加合适。由此，对于投资于单一基金的投资者来说，在市场趋势不变的前提下，可以适当地依据以往业绩来选择股票型开放式基金。
在市场趋势反转期，无论是夏普指数还是特雷诺指数其相关性指标都不理想，股票型开放式基金并不存在“热手效应”，依靠以往业绩来选择基金的方法无效。
3、配置型的开放式基金在两种趋势里的相关性都不明显，均在0.1左右，不存在“热手效应”，特别是在趋势持续的子期，并没有表现出类似股票型开放式基金的较为明显相关性，这也可以由股票惯性假说解释：较股票型开放式基金可以在市场上升趋势时保持高仓位，配置型基金却碍于股票持仓比例限制，无法凭借市场趋势上升而保持业绩的持续增长。
四、结束语
本文利用SPSS软件，通过对我国开放式基金在2005年10月至2008年8月的业绩分三个子期进行实证分析得出结论：我国开放式基金在整体上不存在“热手效应”，仅有股票型开放式基金在市场趋势持续上升期表现出较强的相关性，但也没能通过显著性检验。开放式基金的业绩会产生较大的波动，就会对投资者的决策产生重大的影响，投资于上年业绩较好的开放式基金并不是一个好的投资策略。
对于投资者来说，应该不要单纯地依赖基金的绩效表现和来自基金评价机构的评级结果做出投资决策，而应对基金的风险状况加以同等的关注。不但要关注基金绩效的表现，更加注重于基金管理公司的素质与诚信度，并且根据基金的风格特点、业绩表现等因素，结合自身的收益风险偏好，有针对性地选择基金。只有这样，才能获得较高的回报收入。
（作者单位：1.山东财政学院金融学院；2.山东轻工业学院经济管理学院；3.山东财政学院国际经贸学院）
参考文献：
[1]张新，杜书明.《中国证券投资基金能否战胜市场》，《金融研究》2002.
[2]张新，杜书明.《中国证券投资基金绩效研究》，《金融研究》，2002.
[3]沈维涛，黄兴孪.《我国证券投资基金业绩的实证研究与评价》，《经济研究》2001年第9期.
[4]宋国良.《证券投资基金——运营与管理》，人民大学出版社2005.
[5]李智辉，罗平.《SPSS for Windows统计分析教程》，电子工业出版社2005.
[6]徐亚男.《开放式基金业绩评价理论综述及基于国内视角的实证研究》，中国人民大学. |
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