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提要 本文以2006年至2007年底沪深交易所上市的188只IPO股票为样本，建立相关模型，证明股改后两个交易所仍存在IPO抑价现象。筹资规模、流通股比例、市盈率、首日换手率、首日振幅和上市前一个月的市场行情状况等对新股收益率有显著的影响。
关键词：IPO抑价；股改；上市公司
中图分类号：F83 文献标识码：A
IPO抑价，指首次公开发行的新股上市首日收盘价，相对其发行价格，不论在经济上还是统计上都存在显著为正的超额收益现象。经验研究表明，无论是在发达国家成熟的证券市场，还是在发展国家不太成熟的证券市场，IPO抑价现象始终都是存在的。
一、IPO抑价文献综述
国外对IPO抑价理论的研究始于20世纪七十年代中期，是建立在信息分布不同假设基础上的金融经济学理论，按照对信息是否对称的假设前提可以分为信息对称基础的IPO抑价理论和信息不对称基础的IPO抑价理论。后者认为，如果投资者对发行者拥有更多信息，发行者将要发行的股票就面临一个未知的市场，因此只能抑价发行。随着理论的假设条件逐渐接近现实，Rock（1986）提出了“胜者之咒”假说，Welch（1992）提出了“流行效应”假说，认为IPO发行中总是会存在要么认购不足，要么有巨大超额认购，很少有适度超额认购的相对均衡情况。Tinic（1988）、Hughes和Thakor（1992）提出避免诉讼假说，Booth、Chua（1996）、Brennan和Franks（1997）都曾提出股权分散假说，并且通过实证分析证明了IPO抑价程度越低则股权分散程度也越低。
国内学者对IPO抑价研究采用的方法主要是Rock模型、单因素方差分析和回归分析方法等，研究结论比较多见。陈工孟、高宁（2000）对我国沪深两市1991～1996年上市的480只A股和85只B股进行回归研究后得出A股平均发行抑价率达335%，对发行抑价的解释是，信息不均衡和其他风险因素并非发行抑价的主要原因。邹健（2004）提到承销商排名对IPO抑价率的影响，实证的结果表明在沪深两市，承销商排名均与IPO的抑价率有显著负相关关系。
本文仅就2006年以后，我国股票市场进行全面股权分置改革，重新启动IPO，发行并上市的新股IPO抑价率进行实证检验，以期得出在新的发售机制和新的外部环境下的抑价特征。
二、实证分析
1、数据来源与样本选择说明。本文的样本为2006年到2007年底在沪深交易所上市交易的IPO公司A股股票。样本为188家公司，其中上交所36家，占19.15%，深交所152家，占81.85%。变量数据主要来源于Wind资讯和中国证券业协会等。券商情况来源于中国证券业协会2007年数据。市场指数对应的是上交所和深交所的A股指数。采用的统计软件是Eviews5.0。
2、模型的构建。本文以新股初始超额收益率为被解释变量，对各解释变量进行回归，建立多元线性回归模型。因变量IR表示股票首日的收益率，即（收盘价-发行价）/发行价。自变量是：INDM和INDF分别是制造业和信息制造行业虚拟变量；DAY指资金申购日与上市日之间的时间间隔日；SIZE指新股发行募资规模，单位为亿元；PROP指流通股比例；PE指发行市盈率；LOTT指新股发行中签率；TURN指上市首日换手率；VIB指首日振幅，即（最高价-最低价）/最低价；REPU指是否由前10大证券承销商承销，若是，则赋值为1，否则，赋值为0；LIST指上市地虚拟变量，深交所取1，上交所取0；PMAR指新股发行前一个月市场指数的累计回报率。
3、回归结果与分析。尽管在模型中采用了多个变量来解释发行抑价率，本文经过对各解释变量进行相关分析，发现绝大多数解释变量间的相关系数都比较低，总体来看多重共线的问题并不明显。（表1）
在统计上影响不够显著的因素有：INDM、INDF、DAY、LOTT、REPU和LIST。尽管这些变量对首日新股上市当日收益率不很显著，但我们还是能够发现：在行业板块中，制造业、信息技术业可能要比其他行业的收益率偏低，新股发行间隔日的长短对收益率呈略微的负影响，中签率对收益率的影响系数非常大，且为负。间隔日时间越长，中签率越高，收益率越低。IPO公司的券商若是前10名的以及公司选择在深交所上市，其收益率可能会偏高。
在统计上影响较为显著的因素有：TURN、VIB、PMAR、PROP、SIZE和PE。新股发行的规模、流通比例以及发行时的市盈率越大，IPO的收益率越高，并且后者更为显著。首日换手率、首日上市的振幅和新股发行前一个月市场指数的累计回报率越大，新股上市当日的收益率会越高，并且呈高度的正向关系。前三个变量明显是属于证券市场的、非公司性质的因素，可以看出，它们能够反映当时市场上流动性过剩导致二级市场的狂热行情。
三、结论
本文通过对我国2006年到2007年底新股IPO抑价现象的实证分析，得出以下结论：
1、国内A股市场首日明显存在高额收益。股改后营造的牛市环境，以及长期以来的双顺差导致二级市场上的流动性非常，加上之前近一年的时间里，证监会关闭了新股发行的大门，多种因素共同导致流通市场上股票价格偏高，造成了股改后IPO抑价程度加剧的现象。
2、筹资规模、流通股比例、发行市盈率、首日换手率、首日振幅、上市前一个月的市场行情状况等对新股收益率有显著影响。尤其显著的是流通股比例、首日换手率、首日振幅、上市前一个月的市场行情状况这几个变量，能够表明我国IPO首日超常收益率的很大部分是由流动性过剩导致二级市场的狂热所形成的。
随着股权分置改革的顺利实施，新股的定价在询价机制中日益完善，新股不败的市场特征也将成为我国证券市场的历史神话，证券一级市场的效率也可以得到真正的提高。
（作者单位：南京大学商学院） |
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