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提要 随着近期中国一系列相关金融数据的公布，市场关于境外热钱进入中国的种种猜测进一步加剧。业内人士普遍认为，虽然对热钱涌入中国的规模和途径仍存在争议，但毋庸置疑的是，快速进出的热钱正成为影响中国资本市场、房地产市场以及宏观经济运行的一个不可忽视的因素。本文从热钱进入的规模、方式、目的以及影响进行分析，以期找到应对措施。
关键词：热钱；外汇储备；股票市场；房地产市场
中图分类号：F83 文献标识码：A
2008年4月10日人民币对美元汇率中间价升至1∶6.9920，这是人民币对美元首次“破七”。升值可能对中国宏观经济各方面的影响以及如何将这些负面影响减到最小成为国内外学者研究的焦点。
热钱，又称游资或投机性短期资本，通常是指以投机为目的、快速流动的短期资本，而且在其进出过程当中往往容易诱发市场、乃至金融动荡。游资的管理者是最早对世界经济中的信息做出反应的人。热钱也常被称为“聪明的钱”。
自2005年人民币汇率形成机制改革开始，热钱即与中国经济如影随形。时至今日，它如鬼魅般存在，不仅使货币政策陷入被动，也成为左右金融市场的一大症结，甚至没有人看得清这个对手的真实面目。第一季度外贸数据发布是一个转折点。无法解释的外汇流入激增，热钱变得更加显性。
一、热钱规模有多大
渣打银行资深经济学家王志浩认为，热钱可能是贸易顺差的10%～15%。第一季度外汇储备增加额为1，539亿美元，其中热钱有150～200亿美元左右。
更一般的算法是，外汇储备增加额减去贸易顺差、实际使用外资金额，其差额就是热钱，这样计算，第一季度流入中国的热钱有850多亿美元。
中国社会科学院张明的一份报告称，目前中国的最新热钱数额达1.75万亿美元，甚至超过外汇储备。
一位央行官员说：“具体数字谁也不知道，现在央行、海关、商务部三家报道数字都不一样。”
二、热钱以何种方式进入中国
中国社会科学院张明分析认为，“总结热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类”。
张明指出，境外外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱，又可以通过预收货款或迟付款等方式将资金截留到国内，还可以通过编制假合同来虚假贸易出口。
“因为我国当前资本项目管制较严，热钱的进出成本相对于其他新兴市场国家要高。利用虚假贸易就成为目前热钱进入中国的最主要渠道。”中国建设银行研究部高级经理赵庆明说。
这是发生在广东的真实案例，将虚假贸易运用到了极致。一家境外公司与境内关联外贸公司签订了一项外贸合同，约定外方提前3个月付款。3个月之后，中方以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方谅解并同意延迟3个月交货。再过3个月之后，中方又以原材料上涨为由，要求外方提高购买价格。在中外双方协商两个月之后，双方同意以中方支付外方预付款10%为代价终止贸易合同。在这一纠纷中，两家公司利用国际贸易惯例，合伙将境外资金引入境内成功滞留8个月，最终还将10%的投资收益免税汇出境外。
张明认为，资本项目下的FDI（外商直接投资）、证券游投资、贸易信贷和贷款也有可能成为热钱流入的渠道。热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场和房地产市场。
“热钱还可以通过地下钱庄进入中国。”张明指出，一般情况，机构先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。
三、热钱缘何“青睐”中国
尽管统计热钱数目并不是易事，但当前快速进出中国市场的游资数额的确有增加之势，热钱为什么如此“青睐”中国？
（一）它们想避险？的确，从2007年至今，美国次贷危机、美联储连续降息、世界经济放缓、金融市场动荡，中国似乎能独善其身。
中国社会科学院李扬分析认为，中美“利差倒挂”以及人民币升值带来的套利和套汇加剧了海外短期资金的入境规模。“仅套利和套汇，就可以让热钱收益超过至少10%。”
随着2007年美国次贷危机的爆发，美联储为拯救市场，从2007年9月起，连续7次降息，联邦基金利率由5.25%降至2%，与此同时，中国央行去年起连续6次加息，一年期存款基准利率从当时的2.52%提高到4.14%。一年之间，中美利差反转并呈逐渐扩大趋势，加剧了海外套利资金的进入。
美元持续贬值背景下，全球热钱正急于寻找出口，新兴市场成为热钱流入目的地。人民币升值因素进一步加剧了游资套利冲动，加快了热钱的进入速度。仅今年一季度，人民币对美元升值幅度就超过4%，成为汇率改革以来人民币升值幅度最大单季。
（二）它们仍在赌人民币升值？大部分热钱认为人民币升值是必然的结果。热钱一般会在经济存在泡沫生长空间时大量流入，在泡沫足够高并嗅到宏观经济危险信号时提前迅速撤退。德意志银行大中华区首席经济学家马骏在对200家企业和60名个人“投机者”的调查表明，大部分投机者认为人民币对美元汇率升到5.5～6之间时会见顶，届时热钱有可能大规模流出。
从经济学上讲，人民币升值主要有以下几方面原因：
1、自1994年至汇改前，人民币汇率一直没有变化；而期间中国经济和国力已经发生深刻变化。
2、20世纪九十年代以来，一些权威国际机构和贸易伙伴一直认为人民币存在不同程度的价值低估。
3、按照国际经济学的理论，外汇结余过多本身就表明外币定价过高，本币定价过低，本币有升值压力。
4、自2001年以来，世界各主要货币包括东南亚国家的货币对美元都大幅升值，只有人民币对美元的汇率一直没有调整。人民币跟随美元对其他货币大幅度贬值。
（三）它们想蛰伏，抄中国股市的底？或是博取房地产收益？中国社会科学院张明认为，中国资本市场、房地产市场等资产价格的快速上涨是海外“热钱”快速进入的又一个重要原因。
券商分析师认为，目前A股估值水平已接近2005年的低位。随着上市公司中报披露和奥运会开幕临近，战略性建仓时机显现。“在2005年前，热钱更看重人民币升值的收益，此后更多的热钱相中了中国资产市场的溢价收益。”中国社会科学院曹红辉说。
中金公司宏观经济分析员邢自强博士发现，中国从2006年底开始收紧对房地产企业的贷款，但从2007年1月到现在，虽然房地产开发贷款的增长速度从34%下降到现在的20%左右，但房地产开发的投资从2007年1月底的24%增加到31.9%。可见，热钱进入了房地产开发市场。
四、热钱对中国有什么影响
（一）热钱进入对经济造成推波助澜的虚假繁荣。热钱在赌人民币升值的同时，在房地产市场、债券市场、股票市场不断寻找套利机会。房地产市场最为明显。近两年，我国房地产价格直线上升，全国房地产价格涨幅远远超过消费物价指数，不排除一些套利资本进入房地产市场。
（二）热钱大量进入，影响货币政策正常操作，扰乱金融体系的正常运行，加剧国内通货膨胀的压力。特别是在目前通货膨胀压力加大的背景下，热钱大量涌入使货币政策效果大打折扣，从而增加通货膨胀的压力。
（三）热钱流入人为加大了人民币对外币升值的压力。正是因为美元持续贬值、人民币持续升值，才吸引热钱进入。因此，只要人民币升值预期不变，随着流入热钱的增多，人民币升值压力就会越大。
（四）热钱大规模流出也同样会使我国经济剧烈波动。如果热钱大规模迅速流出，就会使一些投机气氛较大的市场价格出现大幅波动，如房地产价格迅速回落、债券价格以及股票市场大幅震荡，这些都会危害中国经济的健康发展。
五、如何应对热钱
（一）由国务院召集相关部门研究热钱监管机制。对短期资本流入的控制措施，例如巴西1993年7月对部分外汇交易和外汇贷款征收直接税，并辅之以其他管理措施，如禁止某种形式的资本流入，对待定的资本流入确定最低期限要求等；哥伦比亚1993年8月对于期限低于18个月的对外借款实行无利息强制准备金要求，后来哥伦比亚又提高了期限短的资本流入的准备金率，并扩大了无利息强制准备金的覆盖范围；马来西亚1994年通过禁止非居民购买马来西亚国内货币市场证券和禁止向非居民提供与贸易无关的套期交易等措施，控制资本流入；泰国1995年7月对非居民银行账户、泰铢借款，金融公司本票和银行离岸短期借款提出准备金要求，并要求其提供详细资料。控制资本流入的主要目的是为了减缓资本流入对汇率的压力，切断国内利率与国际利率的联系，为国内货币政策的操作提供更大空间。
（二）在控制违规资金流入方面，各部门设立信息共享机制。进一步加大对异常和违规外汇资金流入及结汇查处力度，加强对银行和其他金融机构的监管和检查。
（三）打击地下钱庄、非法买卖外汇行为，提高异常外汇资金通过违法违规渠道流动的难度和成本。
（四）对资本流出的控制。采取控制资本流出的措施，如征收“托宾税”（由诺贝尔奖得主詹姆斯•托宾提出）。
（作者单位：重庆工商大学数统学院） |
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