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提要 近年来，随着我国经济迅猛发展，我国外汇储备急剧增长，截至2008年底我国外汇储备1.95万亿美元，成为全球最大外汇储备国。对于目前我国的高外汇储备，如何合理利用与管理，将对我国国民经济发展产生巨大影响。本文运用Eviews软件进行OLS回归，得到我国外汇储备实际持有量的经验方程式，进而利用适度外汇模型得出我国外汇储备规模偏大的结论，并提出合理管理现有外汇储备的相应建议。
关键词：外汇储备；适度外汇模型；外汇管理
中图分类号：F83 文献标识码：A
外汇储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和保持汇率稳定而持有的国际间可以接受的一切资产，它反映了各个国家调节国际收支和稳定货币汇率的能力，是一国金融实力的重要体现和国际经济竞争中地位的重要标志，一直受到各国政府和相关金融机构的关注。适度的外汇储备可以保持国际支付能力，支持本国货币汇率，提高国家的国际地位并赢得竞争利益。但过量的外汇储备也会对一国的经济发展产生负面影响，对国家的货币供应机制和外汇储备的营运管理能力都会构成严峻的挑战。外汇储备规模是一个动态的概念，应随着国家的经济开放程度、国民生产总值、货币供应量和外债总额等多种因素的变化而变动。具体来说，外汇储备适度规模应能保证：满足调节短期国际收支平衡的需要；持有外汇储备的机会成本最小；干预外汇市场、稳定汇率、防范和抵制金融风险。
一、我国外汇储备规模基本情况
把我国外汇储备大致划分为三个阶段：
1979～1989年是外汇储备极度短缺时期。这一时期，一方面我国国民经济飞速发展，需要更多的进口设备支持。虽然国家大力支持出口，集中国内有限的资源换取外汇，用于进口国内经济发展急需的技术设备；另一方面当时出口的主要是农副产品等初级产品，产品附加值低，在国际市场缺乏竞争力，出口创汇能力不高。这种因经济发展造成进口增加和国际收支逆差的状况使外汇储备一直保持在低水平，也制约了经济的发展。
1990～1993年是外汇储备初具规模时期。这是因为国家采取了一系列优惠政策和措施促进出口、限制进口，出口产品中，工业制成品比重上升，深加工、高附加值商品出口增长速度加快；进口产品中，高档消费品明显减少，国际收支开始出现顺差。
从1994年开始是外汇储备快速增长时期。自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备便开始进入了一个高速增长期。从体制改革之后的1995～2008年末，我国外汇储备从736亿美元迅速扩张到1.95万亿美元，增长了20多倍。这在我国乃至其他发展中国家外汇储备增长史上都是从未有过的。目前，我国外汇储备规模已超过日本，居全球首位。
二、巨额外汇储备成因分析
众所周知，国民经济持续快速发展，国家经济实力、国际竞争力以及对外资吸引力的增强是我国外汇储备持续高速增长的根本原因。除此之外，其他一些因素对外汇储备高速增长也起到了重要作用。
（一）偏低的人民币汇率是重要原因。1994年外汇体制改革时确定的8.7元人民币兑1美元的汇率有些过低。理由有二：一是以1993年12月31日外汇调剂市场的美元汇价作为新的银行间外汇市场开盘价本身就不合理。因为当时我国仍处于经济过热时期，通货膨胀率高达14%左右，加之人为炒作，外汇调剂市场异常火暴，汇率严重扭曲，尽管中央银行入市干预，美元汇率仍然偏高；二是有人曾做过若干商品国内外价格的比较，在一般情况下，用1美元在美国买不到8.7元人民币在国内所购买的商品。正是人民币汇率偏低，加之各种名目的出口补贴，极大地刺激了出口，抑制了进口，成为我国国际收支中最大项目即贸易收支连续10年顺差的重要原因，从而导致外汇储备的迅猛增加。
（二）过度引进外资是另一个原因。在我国，有些地方、有些部门片面理解利用外资的含义，不论条件地滥用外资。有些地方为引进外资竞相放宽条件，肆意降低地价，越权减免税赋，严重地扰乱了经济秩序，损害了国家利益。有的部门将引资数量作为考核下级政绩的重要指标，诱使一些单位不择手段、不讲效益，盲目引进外资。
（三）国际游资的不断渗入起到推波助澜的作用。在人民币升值压力不断增大，预期资金套利几率剧增的状况下，国际游资的渗入对我国形成巨额外汇储备起到了推波助澜的作用。近几年，我国国际收支中一些迹象也明显反映出国际“热钱”正在悄悄流入国内。从宏观上看，连续4年的贸易顺差并不都是以前出口未收回的外汇。从微观上看，一些地方出口项下预收货款金额猛增，有的外贸企业转口贸易的收益率高达40%以上，有些居民个人突然收汇、结汇多达数十万甚至数百万美元。诸如此类的异常现象，都从不同角度反映出国际游资正在以各种隐秘的方式不断渗入我国。
三、外汇储备持有量分析
(一)外汇储备增量分析。外汇储备存量的增加，来自于国际收支流量。根据国际收支平衡表，我们知道：国家储备资产增减额=经济项目差额+资本项目差额+误差与遗漏。由于我国黄金储备各年变动率为零，特别提款权、在国际货币基金组织中的储备头寸，无论是存量还是增量，在储备资产中都显得微不足道。因此，上述等式可转化为：外汇储备资产增减额=经济项目差额+资本项目差额+误差与遗漏。
依据《中国统计年鉴》、中国国家统计局、中国海关总署的年进出口数据，以及国家外汇管理局公布的最新数据，经笔者整理得出了1984～2007年间我国外汇储备及各个拟影响因素的有关统计资料，并建立表1。（表1）
（二）外汇储备持有量回归方程。本文的选择依据是国际收支差额理论、外汇市场汇率理论和基础的外汇储备决定理论。从供给角度分析，影响我国外汇储备的主要因素是国际收支和货币供应量；从需求角度分析，外汇储备是一国货币汇率保持稳定的坚实后盾，而且外汇储备也是一国对外支付和偿债能力的保证。同时，外汇储备与GDP密切相关，甚至有学者认为它是一国综合国力的象征。
确定模型的数学形式和影响因素范围。根据理论界的研究和官方的政策可知，外汇储备与其相关因素是线性关系，因此建立多元线性回归模型如下：
Y=C1+C2DEB+C3FE+C4IOP+C5GDP+μt
其中，C是当年外汇储备量，IOP是进出口贸易差额，GDP为我国国民生产总值，DEB是国家外债余额，FE是年均汇价，μ是随机误差项。
本模型使用的时间序列数据是从1984～2007年，利用Eviews软件进行回归分析：第一步先将所有解释变量引入模型进行线性拟合，然后进行t检验，剔除未通过t检验的变量再进行线性拟合，这个过程反复进行，直到回归方程中没有未通过t检验的变量存在为止。
第一步的回归结果为：
Y=933.7646+1.3091DEB-5.0425FE+0.1051IOP+0.0398GDP
（2.7038） （0.9878） （-5.5814） （0.1277） （2.0624）
Ajust-R2=0.9546 DW=1.1053
S.E=455.7671 F=111.3474
但是变量IOP没有通过α=0.05的t检验，因此被剔除出模型。考虑在模型中加入一个DEB的滞后变量。
第二步的回归结果为：
Y=516.7109+3.0456DEB-3.1754DEB（-1）-3.6536FE+0.0514GDP
（1.3981） （2.1554） （-2.7） （-4.0305） （2.8741）
Ajust-R2=0.9742 DW=2.1
S.E=389.3187 F=151.0306
模型中加入了DEB的滞后影响因素后，Durbin-Watson stat的数值达到标准，比较理想，但常数项的t值没有通过检验。
第三步的回归结果可以表述为：
Y=3.8284DEB－3.8909DEB（-1）-2.7283FE
+0.0467GDP
（2.8714） （-3.577） （-4.2856） （2.5871）
Ajust-R2=0.9659 DW=2.0626
S.E=400 F=190.05
从统计角度来看，方程拟合优度接近1，总体显著性也很好，t检验值绝对值都大于2，DW检验值和2也非常接近，因此，我们有理由相信这是一个比较成功的储备持有量回归方程。
四、适度外汇模型
当前我国存在着人民币升值预期加大的情形下，研究如何保有适度的外汇储备和实现外汇储备的有效调控，以及外汇储备变动对有效货币政策的影响成为我们不可回避的重要课题。
理论上，国家外汇储备规模由外汇储备的需求与供给共同决定。由于我国经常项目顺差和资本与金融项目顺差的持续性，外汇储备供给在一个时期内是绝对充裕的。因而，我国外汇储备规模基本由需求决定。由此我们从进口用汇、偿付外债本息及外商直接投资利润返还和国家干预汇市的外汇需求等四个方面出发，建立以区间表示的外汇储备合理规模的模型得出我国适度外汇储备的浮动区间，来测度我国的外汇储备规模的适度性问题。参照国际惯例并结合我国的实际情况，给A1、A2、A3确定一个合理区间。FR*表示合理的外汇储备量，模型如下：
FR*=DF1（维持正常进出口的用汇需求）+DF2（偿付外债本息用汇）+DF3（外商FDI利润返还用汇）+DF4（国家干预外汇市场用汇）
=A1Imp+A2Det+A3Fdi+DF4
维持正常进口的用汇需求（DF1）。根据储备进口比例法和国际惯例，该项用汇需求维持在满足3个月左右的进口水平，即为当年进口额的25%。当然，各国的具体条件与政策的不同，其外汇储备与进口的比率并非绝对一致。进口倾向越大，外汇储备的需求也越大。在测度我国的外汇储备规模时，需要考虑我国加入WTO后，由于大幅度地降低关税和取消多种关税限制，进口量很可能继续增加，相应地对外汇储备的需求量也将上升。因此，我们确定25%～35%。
偿付外债本息的用汇需求（DF2）。外汇储备代表一国的现实清偿能力，调节国际收支失衡是其重要的职能之一。外汇储备偿还的主要是短期债务，一般认为短期债务所占比重在25%以下是安全的，短期外债年偿还本息约为余额的50%；中长期外债比重为75%左右，其年还本付息约为5%。二者加权平均后，得到外债本息偿付率为16%左右。近年来，我国短期借款比例上升，开始步入外债偿付的高峰期。因此，我们确定10%≤A2≤20%。
外商直接投资利润返还的用汇需求（DF3）。1990年以来，外商对我国的直接投资对我们的外汇储备增加量的贡献愈来愈大，外资企业的汇出利润，用汇需求也明显增大。因此，我们确定8%≤A■10≤12%。
国家干预外汇市场的用汇需求。国家货币当局为稳定币值和保持金融的正常运行，需要保有一定的外汇储备。根据国际经验，当一国货币在经常项目和资本项目完全可兑换时，通过设立外汇平准基金来干预汇市，其数额相当于一个月的进口额。我国当前只是经常项目实现了完全兑换，资本流动还受到管制，所以干预汇市的用汇需求可以略小于月平均进口额水平。数据表明，我国月平均进口额在1997～1999年为120亿美元左右，2000年为250亿美元，2003年又大幅上升。最后，我们确定这三个不同时期的国家干预汇市需求分别为：100亿美元、200亿美元和300亿美元。
还有一些情况也不容忽视，如居民用汇、对外投资用汇、加入WTO造成国际收支变动对外汇储备的需求及资本外逃，都会对我国外汇储备产生相应的影响，这就要求我们必须对我国外汇储备适度规模做进一步的修正。
——居民用汇需求。随着我国对外交流的日益频繁，国内居民用汇需求日益增大，出境留学、旅游、探亲等需要外汇支出。要满足居民的正常用汇需求，可能需要350亿美元左右的储备。由于居民手中也持有一定数量的外汇，这项需求还可以略小一些。
——对外投资用汇需求。我国对外投资的步伐逐渐加快，2002年我国公司海外投资达24亿美元，而2002年之前累计对外投资只有70多亿美元。外汇储备是决定一个国家实际对外投资能力的重要指标，是实施“走出去”战略的重要物质基础和必要保证，是提高我国企业国际竞争力的必由之路。考虑到不断增长的对外投资势头，估计此项需求为每年30亿美元。
——加入WTO后国际收支变动对外汇储备的需求。随着我国的进一步开放，经常项目可能出现较大逆差。只有雄厚的外汇储备才是“入世”后对外支付的保障，估计“入世”所需外汇储备约为全年外汇交易额的10%左右，相应外汇储备需求约为100亿美元。
——资本外逃。改革开放以来，中国在国际资本市场中取得了很大的成就，也有相当规模的资本非正常流出。一些学者使用了国际收支表的余额法、世界银行法等多种方法，测算出在九十年代中后期，中国的资本外逃每年在200～300亿美元之间。
综上所述，我们可以编制出我国外汇储备规模测度表。2003年我国外汇储备的适度规模应该在2，550亿～3，450亿美元左右，而实际外汇储备规模为4，032.5亿美元，远远高于2，550亿～3，450亿美元二者中位数3，000亿美元的外汇储备水平。如果考虑到我国外汇储备的增长速度以及上述因素，则不难得出，我国外汇储备规模明显偏大。截至2007年底，国家外汇储备余额已超过15，282亿美元，外汇储备数量大致相当于GDP的46%，而且这一比重有进一步上升的趋势。（表2）
五、我国外汇储备的合理利用与管理
对于目前我国的高外汇储备，如能合理利用与管理，不仅能发挥外汇储备的基本作用与功能，还能对我国国民经济的发展起到极大的促进作用。反之，高额的外汇储备意味着高的机会成本，会给我国经济产生一定的消极影响。针对我国的高额外汇储备及目前外汇储备管理面临的新挑战，我们可以从如下方面进行利用和管理。
（一）合理利用过量的外汇储备，创造最佳经济效益。基于我国外汇储备数额庞大，应该在保证其安全性、保值性的同时，也注重其流动性和盈利性。在我国目前外汇储备较为充裕的情况下，可争取创造更高的收益。这一点可以从如下三个方面来考虑：
1、制定更加积极的中国对外投资发展战略，进一步鼓励和支持有竞争力的国内企业在国外建立子公司，鼓励企业参与国际竞争，拓展海外市场，在经济全球化中形成一批具有国际竞争力的跨国公司。这样一来，可为我国与其他国家、地区之间深化经贸往来与合作创造更多的机遇。
2、鼓励有条件的企业到国外投资发展。在国家外汇储备日益增大，外汇管理的任务日益繁重，难度越来越大的情况下，不如将部分现汇资产形式流动起来，全面发挥外汇储备资产对国民经济发展的促进作用。
3、有能力的企业投资国外资源性产品，如石油、矿产等，以缓冲我国经济发展对资源的巨大需求缺口，并为我国的相关企业提供稳定的资源性产品的进口来源。
（二）调整外汇储备结构。在我国近两万亿美元的外汇储备中，美元占绝大比重。但是，近五年来，美元对日元、英镑、欧元等西方主要货币一直处于波动状态，其中出现几次较大幅度的贬值。每一次美元贬值，都给我国外汇储备资产带来巨大损失。相反，欧元的地位日趋稳定。因此，减持美元，适当增加欧元在我国外汇储备中的数量可在一定程度上降低我国外汇储备的风险性。另外，在确定我国外汇储备的币种结构时，应采取多样化策略，按照我国进口付汇和偿还外债付汇的币种结构来安排储备货币的构成比例；同时，也密切关注货币汇率的变化。根据软硬货币的相对变化及时调整，以便实现国家外汇资产的保值，适当增加黄金储备，更好地发挥外汇储备在促进我国国内经济发展和稳定宏观经济中的积极作用。
（三）加强资本项目管理，积极推动资本市场的进一步开放。面对全球性的低利率趋势，同时为防止国际投机资本进入造成外汇储备虚增、金融风险加大的情况，当前央行需要制定适当的存贷款利率，降低本外币利差；协调各有关部门增强汇率弹性，适当扩大人民币汇率浮动区间，降低人民币升值预期，从而消除投机空间，使投机资本转移出去，有助于减少资本账户顺差和促进国际收支均衡发展。
积极研究推动资本市场进一步对外开放的措施，包括QDII的实施、社保基金与保险公司资金的直接海外投资。此项管理办法在国内资本市场还没有完全开放的情况下，作为一种有组织的资本流出渠道，有助于在较短的时期内缓解甚至扭转我国外汇储备快速增长的现状，并且能释放外汇储备增长过快给人民币带来的升值压力。
（四）不断发展和完善债券市场，减少持有外汇储备的不利因素。外汇储备构成一国的基础货币。一国当局为平衡外汇供求稳定汇率，必然要挪出相应的本币购买外汇，按2003年我国外汇储备增加了1，100亿美元左右以8.27比价折算，我国中央银行已增发了9，000亿元左右的基础货币，继续增加外汇储备会加大我国的通胀压力。如果货币当局买进外汇时不是增发货币而是以债券等金融工具来交换，则通胀的压力就可减轻。但是，目前我国的债券供应不足，央行调控的债券较少，在这些债券中，国债又占了70%～80%，地方政府债券、金融债券、企业债券仅占很少比重，如果靠发行国债来换取外汇，可能会变成另一种增发基础货币的途径，所以大力发展债券市场，扩大金融债券、企业债券、美元债券的发行规模对减少持有外汇储备的弊端也很重要。
（五）进一步推动外汇体制改革，为人民币成为国际储备货币创造条件。为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，只能依附于他国货币，就永远摆脱不掉被动的局面，只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此，政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。一方面政府应将强制结汇制过渡到意愿结汇制，推动人民币汇率形成机制的市场化进程，逐步实现人民币汇率有管理的自由浮动；另一方面应积极推行“走出去”发展战略，允许国内企业持有外汇，支持各类企业在国外投资，鼓励更多的大型企业集团等非金融机构直接成为外汇交易主体，放松允许保留外汇结算账户企业保留的外汇额度；放宽对企业和居民的用汇限制，从而藏汇于民，达到部分分流外汇储备的作用，缓解央行持有外汇的压力，也能分散政府的汇率风险。
（作者单位：中国建设银行山东省分行）
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