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提要 对于世界上大多数国家的公司而言，股权高度分散并非一种普遍现象。许多国家的公司不仅拥有控股股东，而且这些控股股东也都积极从事公司的治理。由于控股股东掌握着公司的实际控制权，控股股东可能寻机损害小股东的利益，致使控股股东与小股东之间的利益冲突成为公司治理的关键所在。本文通过对控股股东侵占小股东利益行为的博弈分析，将控股股东侵占小股东利益而获取的租金作为内生变量引入模型之中，构建具有概率约束条件的委托代理模型，通过对该模型的分析，得到有效遏制控股股东对小股东利益的恶意侵害是提升上市公司经营业绩的有效途径，同时提出了相应的政策建议。
关键词：代理问题；利益博弈；公司价值
中图分类号：F121.26 文献标识码：A
一、引言
在股权集中型公司中，由于控股股东普遍存在且在公司治理中发挥着越来越重要的作用，所以控股股东的存在是当前和今后一段时间内公司治理必须承认和面对的现实问题。控股股东与小股东都希望公司的投资回报最大化，他们的行为取向在这一点是一致的。然而，由于控股股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致其寻机运用公司控制权损害小股东的利益，于是就产生了控股股东与小股东之间的利益冲突。据统计，在我国连续两年亏损的上市公司中，70%存在控股股东侵占资金行为；已退市的15家公司经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。控股股东损害上市公司和社会公众投资者利益的占款行为如不及时纠正，将会破坏我国证券市场健康发展的基础。本文通过对控股股东侵占小股东利益行为的博弈分析，将控股股东侵占小股东利益而获取的租金作为内生变量引入模型之中，构建具有概率约束条件的委托代理模型，探索对控股股东侵占行为的有效约束，并在此基础上提出相应的政策建议。
二、文献回顾
西方的公司治理理论研究最早可以追溯到200多年前的亚当•斯密，他在著名的《国富论》中指出，当企业的管理者不是企业的所有者时，就会出现疏忽和浪费现象。显然，当时他已经注意到企业所有权与控制权的分离可能导致管理者与股东的利益不一致问题。1932年伯利和米恩斯发表了《现代公司与私有产权》一书，指出了现代公司的股权结构分散化特征，并以此为基础系统论述了“两权分离”的观点，即公司所有权与控制权相分离。他们认为，公司治理应致力于解决因“两权分离”而引发的管理者偏离股东目标的问题。伯利和米恩斯的研究标志着现代公司治理研究的开始。
此后，詹森和梅克林表明公司治理的重点问题在于如何使管理者与股东的目标函数相一致。法马和詹森进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理问题，其中核心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼认为，公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者（包括股东和债权人）的利益。上述学者强调的是如何解决股东与管理层之间的委托-代理问题，最终实现股东利益最大化的目标。在这种情况下，为了解决代理人可能会做出利己但损害委托人利益的道德风险行为，委托-代理理论应运而生。委托-代理理论的核心就是设计一个激励合同以诱使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行动。
但随着理论研究的深入和实证分析的进一步加强，许多专家学者开始注意到集中的所有权结构问题，Eisenberg（1976）、Demsetz（1983）、Demsetz和Lehn（1985）、Morck、Shleifer和Vishny（1988）的研究都表明，美国大公司的股权结构是适度集中的。Shleifer和Vishny（1986）发现20世纪八十年代初《财富》500强公司中的456家样本公司的最大股东平均持股15.4%，前五大股东平均总持股28.8%；Holdemess和Sheehan（1999）也发现美国几百家上市公司都有主要股东（持股51%以上）。随后，对其他国家的研究也得出了类似的结果，许多实证研究表明在德国、日本、意大利甚至发展中国家都存在相当程度集中的所有权。La Porta等人（1999）通过对27个发达国家大公司的所有权结构的抽样研究表明，Berle和Means股权广泛分散的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司。
上述研究表明，对世界上大多数国家的公司而言，股权高度分散并非一种普遍现象。在股权集中度较高且存在着控股股东的公司中，有两个突出的委托-代理问题：一是传统的股东与经营者之间的委托代理问题；二是控股股东与小股东之间形成的委托代理问题。由于股权集中在控股股东手中，控股股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。因此，现代企业的主要委托-代理问题不是传统股东与经营者之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。
为此，我们需要针对股权集中型公司治理问题的现实特点构建一个更具有解释力的理论基础或分析框架。Tirole、郑志刚、冯根福对此问题均有不同层面与不同程度的相关论及。其中，Tirole通过构建控制性股东（投资者）道德风险模型而揭示了控制性股东（投资者）的道德风险行为机理；郑志刚则在发展Tirole的控制性股东（投资者）道德风险模型的基础上，讨论了降低第二类代理成本（因投资者或股东之间利益冲突而致的代理成本）的可能途径与公司治理机制；相较而言，冯根福的研究要更为深入，并具有一般指导意义，其描述了股权集中型公司中双重委托代理关系的一般特征，并对降低第二类代理成本的思路与要求作出了初步分析。冯根福认为，双重委托代理论的核心就是如何设计最优的治理结构和治理机制，既能促使经营者按照全体股东的利益行事，又能有效防止控股股东或大股东恶意损害中小股东利益。虽然部分学者试图在双重委托代理理论的基本分析框架上模型化控股股东与小股东之间的委托代理问题，但其模型均是将控股股东侵占小股东利益而获取的租金作为外生变量引入模型之中。笔者认为，控股股东侵占小股东利益而获取的租金是双方博弈的结果，在模型的构建中应将其作为内生变量加以考虑。
三、控股股东对小股东利益实施侵占的博弈分析
在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，由于控股股东在公司治理中拥有控制权并且有动力对公司的经营活动进行监督，因此，控股股东相对于小股东而言具有信息优势。在公司重要信息披露不足或控股股东故意隐瞒信息的情况下，控股股东的行为是主动的，控股股东有可能利用其所掌握的信息优势对小股东的利益造成侵害，并且这种侵害可以忽略成本。当侵占行为发生时，小股东只有退出或不退出，甚至无法通过法律或其他方式获得补偿。
1、利益侵占行为博弈模型的建立。假设控股股东的持股比例为t，则小股东的持股比例为1-t；控股股东侵占小股东利益获取的租金为r。假定控股股东的产出为?仔，则小股东付给控股股东的支付函数为s（?仔）。
其中：Uci为控股股东的收益，Umi为小股东的收益；i=1，2，3，4。
（1）控股股东采取侵占策略，小股东采取退出策略时：
Uc1＝t（?仔-r-s（?仔））+s（?仔）+r
Um1=（1-t）（?仔－s（?仔））
（2）控股股东采取侵占策略，小股东采取不退出策略时：
Uc2＝t（?仔-r-s（?仔））+s（?仔）+r
Um2=（1-t）（?仔－s（?仔）-r）
（3）控股股东采取不侵占策略，小股东采取退出策略时：
Uc3＝t（?仔-s（?仔））+s（?仔）
Um3=（1-t）（?仔－s（?仔））
（4）控股股东采取不侵占策略，小股东采取不退出策略时：
Uc4＝t（?仔-s（?仔））+s（?仔）
Um4=（1-t）（?仔－s（?仔）-r）
2、利益侵占行为博弈模型的分析。当Uc1（＝Uc2）≥Uc3（＝Uc4），即r（1-t）≥0时，控股股东选择侵占行为，r（1-t）为控股股东侵占小股东利益而获取的纯收益。
当Um1≥Um2，即r≥0时，小股东选择退出。此时，纳什均衡为（侵占，退出）。
当Um1≤Um2，即r≤0时，小股东选择不退出。此时，纳什均衡为（侵占，不退出）。
又因为t∈（0，1），且r≥0，故r（1-t）≥0恒成立，即控股股东一定会实施侵占，而小股东采取退出行为。
四、基于博弈分析的控股股东与小股东之间的委托-代理模型
虽然控股股东和小股东均属于企业的所有者，但是两者之间却形成了典型的委托-代理关系：第一，期望效用函数的差异。控股股东除了按其持股比例获得相应的剩余索取权之外，由于掌握公司的控制权，还可以获得控制权收益，特别是控制权的私人收益。控股股东的目标在于获得包括控制权的私人收益在内的整体收益最大化，而小股东只能按持股比例获得相应的剩余收益。第二，两者之间信息不对称。由于控股股东在公司治理中拥有控制权并且有动力对公司的经营活动进行监督，因此控股股东相对于小股东而言具有信息优势。在公司重要信息披露不足或控股股东故意隐瞒信息的情况下，控股股东有可能利用其所掌握的信息优势对小股东的利益造成侵害。
由于控股股东和小股东之间形成了典型的委托-代理关系，下面我们基于上述博弈分析的结果，在霍姆斯特姆和米尔格罗姆模型的基本分析框架基础上，构建将控股股东侵占小股东利益获取的租金为作为内生变量的委托-代理模型。
在此，我们假设委托人（小股东）是风险中性，代理人（控股股东）是风险规避。代理人（控股股东）的线性产出函数为：?仔＝a+?兹，其中a表示代理人的一维努力变量，?兹代表外生的不确定性因素，且?兹～N（0，?滓2）。因此，E?仔＝a，D?仔＝?滓2。
设控股股东的持股比例仍然为t，则小股东的持股比例为1-t，控股股东侵占小股东利益获取的租金为r。考虑委托人付给代理人的线性支付合同：s（?仔）＝?琢＋?茁?仔。因为委托人为风险中性，所以委托人（小股东）的期望效用等于期望收入：
Ev［（1－t）（?仔－s（?仔））］＝E［－（1－t）?琢+（1－t）（1－?茁）?仔］=-（1－t）?琢+（1－t）（1－?茁）a
假定代理人（控股股东）具有不变绝对风险规避特征的效用函数，即u=-e-pw，其中p为阿罗-普拉特绝对风险规避度，w为实际货币收入。假定代理人的成本函数为：c（a，r）=■a2r2，其中b＞0表示成本系数：代理人越努力工作，侵占小股东的利益越大，则代理人付出的成本也就越高。设R（r）为控股股东侵占小股东利益而获取的纯收益，即R（r）=r（1－t）。那么，代理人（控股股东）的实际收入为：
w=s（?仔）-c（a，r）+R（r）
=?琢＋?茁（a+?兹）-■a2r2+r（1-t）
确定性等价收入为：
Ew-■p?茁2?滓2=?琢+?茁a-■p?茁2?滓2-■a2r2+r（1-t）
其中，Ew是代理人的期望收入，■p?茁2?滓2是代理人的风险成本。代理人最大化期望效用函数等价于最大化确定性等价收入。
令■表示代理人的保留收入水平，因此，代理人（控股股东）的参与约束为：
（I.R.）?琢＋?茁a-■p?茁2?滓2-■a2r2+r（1-t）≥■
代理人（控股股东）的概率约束为：
Pw≥■=p
其中，p为确定的常数，且Ew=?琢+?茁a-■a2r2+r（1-t），Dw=?茁2?滓2。因此，可将上述代理人（控股股东）的概率约束条件标准化为：
P■≥■=p?圯■～N（0,1），且?椎■=1-p=q，其中?椎（w）为标准正态分布函数。
令Zq=■，设Zq＜0，因为Zq越小，代理人的风险规避度越大；并且代入Ew，Dw得：
（I.R.）?琢＋?茁a-■a2r2+r（1-t）+?茁?滓Zq＝■
代理人（控股股东）的激励相容约束为最大化自己的确定性等价收入：
（I.C.）a=■
从而得到具有概率约束的小股东与控股股东之间形成的委托-代理模型：
■-（1－t）?琢+（1－t）（1－?茁）a
s.t.（I.R.）?琢＋?茁a-■a2r2+r（1-t）+?茁?滓Zq＝■（I.C.）a=■
解得代理人（控股股东）的风险分担比例?茁为：
?茁＝1－r2b?滓Zq （Zq＜0）
代理人（控股股东）的努力程度为：
a＝■－?滓Zq （Zq＜0）
上市公司的期望收益为：
E?仔＝■－?滓Zq （Zq＜0）
五、分析与讨论
通过对控股股东与小股东之间委托-代理模型的求解分析，可得出以下主要结论：
1、随着控股股东侵占小股东的利益租金r的增大，控股股东所要求的提成比例?茁随之下降，其越倾向于得到固定工资份额?琢；此时，控股股东a的努力程度也越低，公司的期望收益E?仔减少。这个结论是显然的，当控股股东能够无成本或低成本地从小股东方获取侵占收益时，其必然会降低自己工作的努力程度，从而最终导致公司整体经营业绩的下降；而公司收益的下滑，又促使控股股东降低其收入在公司收益中的所占比重，以减低其所承担的经营风险，而由此所产生的收入的下降则由控股股东侵占小股东的利益租金于以弥补。
2、同样的努力程度带来的负效用越大，外生的随机因素对控股股东产出的影响程度越大，控股股东所要求的提成比例?茁越低，而且其努力程度a下降，公司的期望收益E?仔降低。
对于风险规避型的控股股东而言，当其所承担的工作会带来更大的负效用，或其所面临更大的市场不确定性时，控股股东就会降低其工作的努力程度，并倾向于承担较小的市场风险。
3、公司的期望收益E?仔与控股股东的持股比例t无关，而与控股股东所侵占小股东利益所获取的租金r呈负相关关系。
关于控股股东持股比例对公司绩效的影响，不同的专家学者对此问题有各自的见解。有些人认为，控股股东持股比例与公司绩效呈正相关关系，当控股股东的持股比例增大时，控股股东会有更大的动力努力工作以提升公司的经营绩效，从而最终增加自己收益水平；另外一些则认为，控股股东持股比例与公司绩效呈负相关关系，由于控股股东掌握着公司的实际控制权，当控股股东的持股比例提升时，控股股东会运用其所掌握的实际控制权对小股东的利益造成损害，致使公司总体价值的下降。
这一结论表明，控股股东持股比例与公司绩效无相关关系，也就是说，无论控股股东的持股比例如何，都不会对公司的整体业绩造成影响；而只有当控股股东侵占小股东的利益趋于最小化时，才能有效提升公司的整体价值，并使得公司全体股东的利益趋于最大化。
上述基于博弈分析的控股股东与小股东之间委托-代理模型分析结论，对完善我国上市公司治理结构、提升我国证券市场监管水平有着重要的理论意义和实践价值。
1、证券监督管理部门应加强上市公司信息披露制度，有效监控上市公司控股股东行为，防范控股股东对小股东利益的恶意侵害；并大力完善相应的法律法规，提高控股股东的违规惩罚力度。只有有效遏制控股股东对小股东利益的恶意侵害，才能从根本上发挥控股股东的持股比例优势，运用控股股东所掌握的公司实际控制权，监督和诱使公司经理采取有利于上市公司价值最大化的行为，从而显著提升公司的经营业绩水平。
2、一直以来，国有股“一股独大”问题被视为阻碍我国证券市场健康发展、影响上市公司盈利水平的症结所在。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作启动，由此拉开了中国股权分置改革的序幕。截至2006年底，国有股比例由2004年的33.88%下降至27.67%，国有股比例有了较大幅度的下降，但我们也注意到，我国上市公司的净资产收益率出现了较大幅度的下降，净资产收益率均值从2004年的6.72%下降到2006年的1.22%，表明我国上市公司的总体业绩在股权分置改革之后呈现出下滑的趋势。这一实证研究结果进一步验证了公司收益与控股股东持股比例无直接关系，而只有通过加强对控股股东行为的有效监管，防止其对小股东利益的恶意侵占，才是提升上市公司经营业绩的有效途径。
六、结论
本文通过对控股股东侵占小股东利益行为的博弈分析，得出控股股东一定会实施侵占、小股东采取退出行为的博弈结果，将其作为内生变量引入到模型之中，构建具有概率约束条件的委托-代理模型。通过对该模型的分析，得到有效遏制控股股东对小股东利益的恶意侵害，是提升上市公司经营业绩的有效途径，同时提出相应的政策建议。
目前，关于控股股东与小股东之间利益关系的研究，基本上是以博弈论为基本研究工具进行研究工作的。如果能够在博弈分析的基础上，引入其他研究理论和方法，构建一个基本理论分析框架和分析模型，不仅具有重要的理论意义，同时也可以为控股股东行为治理提供实践支持。
（作者单位：西南科技大学经济管理学院）
参考文献：
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