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提要 调节货币供应量是国家货币政策的主要手段，存款利率变动是国家财政政策的主要内容，二者变动对中国股票市场都有着不同程度的影响。本文将使用Eviews3.1软件，运用误差修正模型等计量经济方法，研究货币供应量与存款利率的变动对股指的影响。
关键词：股票价格；货币供应量；利率；Eviews；计量方法
中图分类号：F83 文献标识码：A
近年来，我国股票市场投资活动日渐活跃，沪深股指均有大幅变动。股票是资本市场的主要投资工具之一，也是当前投资者的主要投资对象之一。股票投资活动本身是国民经济活动的有效组成部分，因此要研究股票市场就要结合整个宏观经济运行来考察。本文从实证的角度，利用相关最新统计数据，探讨货币供应量和存款利率对我国股票价格的影响，以期得出一些有意义的结论。
一、整理数据
本文选取了上证指数（SZ）、货币供应量（MS）、一年期定期存款利率（DR）2002年1月～2008年12月的月度数据，共84个样本，252个数据进行分析。为使模型的设定更加合理并减少潜在异方差问题，对以上变量序列分别取自然对数，生成对数序列分别用lnSZ、lnDR和lnMS表示。
二、单位根检验
一般来讲，时间序列都具有不平稳性，会导致“伪回归”现象以及各项统计检验毫无意义。因此，在建立计量模型之前要对所采用的时间序列进行单位根检验，以确定各序列的平稳性和单整阶数。单位根检验的代表方法有DF检验、ADF检验、PP检验等。本文所采用普遍使用的ADF检验方法。
ADF检验的原假设是H0：要检验的过程有单位根，不平稳；备假设是H1：要检验的过程是平稳过程。若ADF值大于临界值，则接受H0；相反，则拒绝H0，接受H1。
对以上3组对数序列进行单位根检验，结果见表1。（表1）
对以上3组对数序列进行一阶差分，再进行单位根检验，结果见表2。（表2）
由表2可以看出，在1%的显著水平下，序列lnSZ、lnDR、lnMS都是一阶单整的，即I（1）；一阶差分序列D（lnSZ）、D（lnMS）、D（lnDR）都是平稳的，即I（0）。
三、协整检验
由于lnSZ、lnDR、lnMS都是一阶单整的，因此可以进行协整检验。Engle＆Granger首次提出了协整关系的两阶段估计方法。由于两阶段估计方法只能处理两个变量之间的协整关系，当存在两个以上的变量时，此估计方法失效。对此，Johansen于1988年以及Juselius于1990年提出了一种用向量自回归模型进行检验的方法，通常称为Johansen最大似然法，或JJ检验。本文就采用Johansen检验来分析变量之间的协整性。
Johansen检验，结果见表3。（表3）
协整检验表明，变量lnSZ、lnDR、lnMS在5%的显著性水平下，三者之间存在两个独立的协整关系；在1%的显著性水平下，三者之间存在一个协整关系。在1%的显著性水平下，lnSZ、lnDR、lnMS的协整方程见表4。（表4）
lnSZ=1.73×lnMS-3.85×lnDR-25.70
通过协整检验和协整方程，我们可以看出，lnSZ、lnDR、lnMS之间存在着长期协整关系，且货币供应量对上证股指有正的影响，当货币供应量增加一个单位时，能够使上证指数上升1.73个单位；同理，银行存款利率对上证股指有负的影响，当银行存款利率增加一个单位时，上证指数会下降3.85个单位。也就是说，通过增加货币供应量和降低存款利率可以刺激股票指数的上升。
四、建立误差修正模型（ECM）
1、求误差修正项
令ecm=lnSZ-1.73×lnMS+3.85×lnDR+25.70。对ecm进行协整检验，见表5。（表5）
从上述分析结果看，ecm是一个I（0）的稳定过程。说明我国自2002年以来，上证指数、货币供应量及存款利率之间具有稳定长期均衡关系。
2、误差修正模型。以上我们已经研究了变量间的长期关系，下面建立误差修正模型来揭示短期的波动关系：
D（lnSZ）=?茁0+?茁1×ecm（-1）+?茁2×D（lnMS）+?茁3×D（lnDR）
用Eviews进行估计，结果见表6。（表6）
所以，ECM模型写为：
D（lnSZ）=0.31-0.02×ecm（-1）+0.69×D（lnMS）-1.21×D（lnDR）
（2.06）（-2.12) （3.73） （-2.90）
R2=0.80 DW=0.539 s.e.=0.21
该模型表明，货币供应量的短期波动对股票价格有显著的正影响，当货币供应量增加1%时，上证指数上涨0.69%；而银行存款利率的短期波动对股票价格有显著的负影响，当存款利率增加1%时，上证指数下降1.21%。模型中误差修正系数为-0.02，小于0，符合误差修正的反向修正机制，且表明股票价格的实际值与长期或均衡值的偏差有2%得到纠正或消除。模型拟合良好，各项指标均通过检验。
五、结论及分析
1、一般性结论。通过模型验证，我们可以看出，股票价格与存款利率之间存在一种负相关关系，即利率上升时，股票价格会下降，利率下降时，股票价格则会上升。造成这一现象的原因主要有：首先，利率的上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金。这样，公司就不得不削减生产规模。而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。因此，股票价格会下跌；其次，利率上升时，投资者评估股票价格所用的贴现率也会上升，股票价值因此会下降，从而使股票价格相应下降；再次，利率上升时，一部分资金从投向股市转向银行储蓄和购买债券，从而会减少股票市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。而股票价格与货币供应量之间存在的是正相关关系，即货币供应量增加，会使股票价格上涨，人们手中有了富余的钱就有可能投入股市，当货币供应量下降时，人们首先要满足基本生活需要，而不会把钱投入股市，因此引起股票价格随之下降。另一方面，假定中央银行要购买或销售债券来调整银行储备，并调整货币供应量，它最初会作用于政府债券市场，然后影响到公司债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先影响到金融市场，然后影响到实体经济。这样就会出现先有货币供应量的变化后有股票价格变化的现象。当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，货币的边际收益下降，从而使现时的股票收益低于预期的收益，这样就会促使人们购买股票，引起股票价格上升。
2、简单预测。根据模型，我们可以进行一般性预测：
e■m2008.12＝lnSZ2008.12-1.73×lnMS2008.12+3.85×lnDR2008.12+25.70＝13.71
D（lnSZ2009.01）＝0.31-0.02×2008.12+0.69×D（lnMS2009.01）-1.21×D（lnDR2009.01）
＝0.31-0.02×13.71+0.69×0.035-1.21×0=0.064
lnSZ2009.01＝lnSZ2008.12+D（lnSZ2009.01）＝7.51+0.064＝7.574
■2009.01＝1950
通过天同证券软件统计结果，2009年1月上证指数实际值为1990.66。由此可见，模型预测能力良好，加以修正即可用于实际预测当中。
3、结合当前实际分析。利率政策是国家财政政策的主要内容，货币供应量是国家货币政策的重要方面，二者的变动在长期和短期都对股票市场有着一定的影响。我国股市发展仅仅十几年的时间，存在很多的问题，在股指波动的时候，国民经济肯定受到很大的影响，这就需要国家进行宏观调控，采取财政政策加货币政策对股票市场进行控制。
自我国股票市场成立以来有12次利率调整，利率调高的目的主要在于抑制过热的经济，利率调低的目的主要在于对储蓄增长的控制和对消费增长的刺激上，也给股票市场营造一个资金充足的发展环境，在一定程度上刺激了股市的发展，然而我们也能观察到当利率变动时，变动前后很短时间对股指有所影响，在长期这种影响效果就不是很明显了。
对于货币供应量来说，当前我国货币供应量呈上升趋势，而股票市场就是最好的吸纳方式，因为股票市场是资金密集型的非贸易行业，将成为我国通胀压力的主要出口。在2000年以前，人们有了富余的钱更倾向于将其存入银行，这就使得货币供应量对股指的影响较弱，而纵观我国近年来股票市场的开户数量，我们可以发现，富余资金正在大量涌入股票市场，这种影响机制越来越强，对于投资者预测股票走势具有很大的参考价值。
（作者单位：天津财经大学）
参考文献：
[1]李子奈，叶阿忠.高等计量经济学.清华大学出版社，2000.
[2]周英章，孙崎岖.股市价格、货币供应量与货币政策——中国1993～2001年的实证研究.石油大学学报，2002.5.
[3]孙华好，马跃.中国货币政策与股票市场的关系.经济研究，2003.7. |
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