| 联系我们 |
 |
合作经济与科技杂志社
地址：石家庄市建设南大街21号
邮编：050011
电话：0311-86049879 |
|
|
| 经济/产业 |
提要 EVA是价值管理体系中最重要的一环。而由于通货膨胀存在所导致的EVA偏差很可能导致管理者投资和业绩评价的非有效性。本文分析通货膨胀对EVA计算过程中不同层面的扭曲效应，并据此提出一个基于通货膨胀调整的度量标准——真实EVA。
关键词：EVA；真实EVA；通货膨胀
中图分类号：F22 文献标识码：A
一、引言
EVA作为业绩评估指标，由美国思腾斯特管理咨询公司在20世纪八十年代推出，并得到了企业界和金融界的广泛关注。虽然EVA仍是一种利润法，但它并未被会计惯例所束缚。如果会计准则扭曲了资本投入或经营利润的计算方法，EVA使用者可以做任何必要的调整，以提高EVA作为价值创造尺度的计算精度。Bennet和Stewart介绍EVA计算时的假设：只要通货膨胀率低于10%，使用者可不必考虑其影响，致使早期对EVA通货膨胀调整的研究相对较少。然而，20世纪七十年代，美国通货膨胀率不断爬升，出现了两位数（超过10%），在这个过程中形成了大量关于通货膨胀歪曲效果的研究。研究结果表明：一方面各国的通货膨胀率高于10%的可能性非常高；另一方面即使通货膨胀率低于10%，也并不存在有说服力的证据支撑Bennet和Stewart的假设，因此对EVA的通货膨胀调整在近年来应运而生。
De villiers首先在模型框架内检验了通货膨胀的扭曲效应，但由于模型中纯假设的公司本身所具有的局限性，导致研究者不能完全捕捉到资本结构、收入背景和通货膨胀类型等深层次因素带来的差异性。Ritter和Warr在修正Edwards Bell和Ohlson的剩余收入模型基础上，解释并验证了通货膨胀对剩余收入模型的影响。
本文的分析主要立足于Ritter和Warr所系统阐述的通货膨胀调节，介绍了通货膨胀对EVA估算体系不同层面的影响，并且指出：对于依赖于EVA作为丈量业绩手段的公司而言，不能有效修正通货膨胀对该指标的影响，将导致分析结果严重背离客观事实。因此，充分理解通货膨胀对EVA的影响是至关重要的。在经过必要的调节后，真实EVA将为投资者和管理者业绩评估系统提供更为有效、准确的评判标准。
二、真实EVA的基础——名义EVA的计算模式
EVA理论由Joe M.Stern等人创立，其核心思想是：一个公司要想获得超额回报，其赚取的收入不仅要补偿经营的全部成本费用，还要充分补偿投资者投入的资本（包括债务资本和股权资本），EVA正是考虑了股权资本所带来的隐性成本而优于其他同类指标。一般情况下，EVA以名义内涵表述，并被定义为收入减去资本成本，其计算公式如下：
EVA=NOPAT-Wacc×K=EBIT（1-t）-Wacc×（D+E）=EBIT（1-t）-［■×（1-t）×K■+■×K■］×（D+E）=EBIT（1-t）-［D×（1-t）×K■+E×K■］
因为NI=EBIT（1-t）－D×（1-t）×K■，则EVA=NI-E×K■
其中，K：资本总额；NOPAT：税后净营业收益；Wacc：加权资本成本；EBIT：息税前收益；t：税率；D：债务账面价值；E：权益账面价值；K■：负债的税前成本，可以采用人民银行公布的贷款利率；K■：所有者权益成本，可以利用资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、现金流量贴现法等确定，计算公式是：K■＝K■+Bate×（K■-K■），K■是无风险收益率，国内可采用银行一年期定期存款利率；Bate是风险系数，反映市场对企业投资风险程度的认定，Bate系数越大，说明投资者投资于该公司股票时，将承担相对其他投资机会更高的风险，自然要求企业支付更多的报酬；K■是市场报酬率；（K■-K■）是整个证券市场的投资组合相对于无风险收益率的溢价；NI：净收入。
名义EVA的计算过程没有考虑通货膨胀的影响，本文将从EVA的基本定义出发，分析通货膨胀可能对其产生的扭曲作用，并在不断修正的基础上推导出真实EVA的计算公式。
三、通货膨胀的扭曲效应
根据名义EVA的计算公式：EVA■=NI■-K■×E■，可以看到：EVA的计算结果取决于三个基本变量，即：（1）净收入NI■；（2）所有者权益成本K■；（3）权益账面价值E■。同时，这三个变量都是通货膨胀率的函数，真实结果都与通货膨胀率有着必然的联系，如果忽略通货膨胀的存在，结果的有效性就会在一定程度上受到质疑。因此，只要通货膨胀存在，即使通货膨胀预期发生并保持一个稳定的水平，对EVA的通货膨胀调整也是必要的。
（一）调整1：净收入。通货膨胀可能导致净收入向上或向下两方面的扭曲。首先，对于存在杠杆的公司而言，净收入可能被低估，因为它不能反映在出现通货膨胀时名义债务的真实贬值情况。这种偏差最早被Modigliani和Cohn提出，而后由Cohn和Lessard在1981年，Cagan在1982年，Ritter，Warr和Sharp在2002年进行检验。国内学者宋国青的研究指出：如果企业负债达到了净资产的2.5倍，20%的通货膨胀率使债务贬值20%，可以使净资产升值42%。
在通货膨胀期间，对存在财务杠杆的公司而言，必须以更高的借款利率支付借款利息。由于利息支出的增加，净收入表面上下降了，但实际上通货膨胀已经部分地侵蚀了原始负债，名义债务发生贬值，其贬值部分等于当年的通货膨胀率乘以公司借入的净负债。这种侵蚀为权益所有者带来了资本利得，它抵消了公司必须偿付的更高的名义利息成本，并且由于利息在纳税前从净利润中扣除，是税减项目，所以实际上净收入不减反增。
一个简单的例子就可以说明这一点：假定某公司以浮动利率融资10，000美元，基本收益率12%，它的营业收入是1，200美元，该公司债务成本3%，税率30%，公司无固定的销售增长。在无通货膨胀时，公司的净收入是：EAT=（EBIT-I）×（1-t）＝（1，200－0.03×10，000）×（1-0.3）＝630美元。若假定在同样的情况下，通货膨胀率变为7%，则公司债务成本升至3%+7%＝10%，公司此时净收入是：［（10，000+10，000×0.07）×0.12-（0.1×10，000）］×（1-0.3）＝198.8美元。初看起来，这个公司的净收入由630美元降至198.8美元，但这个结果忽略了通货膨胀所引起的债务贬值部分，即来自债务贬值的净收入10，000×7%＝700美元，并且这部分收入是免税的。因此，公司真实的净收入是198.8+700＝898.8美元，它高于无通货膨胀条件下的630美元；另外，计算折旧时，如果没有考虑由于通货膨胀存在所引起的资产价格的升高，将导致净收入被高估。EVA计算的一个重要假设是会计折旧等于经济折旧，在通货膨胀期间，会计折旧与经济折旧会发生分离，资产的重置成本可能远远高于历史的购买价格，两者之间的差价应从净收入中减除。尽管通货膨胀引起负债和折旧对净收入的影响是反方向的，但两者之间并不存在明显的相关性，因此不能简单的抵消。
（二）调整2：所有者权益成本。EVA使用名义必要报酬，名义权益收益率（所有者权益成本）K■是真实成本r■和预期通货膨胀率p之和。因此，名义EVA低估了通货膨胀条件下公司所创造的价值。以一个无负债的公司为例，EVA的表达式为：
EVA■=NI■-K■×E■＝NI■-（r■+g）×E■
NI■=NI■（1+p+g），当t=1时它反映了固定增长g和通货膨胀所带来的名义增长p共同作用下的净收入。
则EVA■=NI■（1+p+g）-（r■+p）E■，为了检验通货膨胀率对EVA的影响，我们对其求一阶导数，得到：
■=NI■-E■
同时NI■＝ROE×E■，ROE为权益回报率。
只要权益回报率低于100%，则这一导数就是负值。当通货膨胀率为正时，使用名义回报率计算EVA将导致低估经济价值。而且，通货膨胀率的提高将导致EVA的急剧下降。避免这种扭曲效应的最直接办法是采用权益的真实成本。
（三）调整3：权益账面价值。通货膨胀使货币的购买力下降，依据折旧效应，权益账面价值相对于重置成本被低估，则EVA相对被高估。修正后的EVA通过调整历史通货膨胀对累积折旧的影响引入了更准确的“重置账面权益”概念。
名义EVA由于通货膨胀的存在而出现了不同层面的扭曲，为了提高这一大众业绩评价指标的准确性和适用性，本文提出了综合债务资本调整、折旧调整、所有者权益成本和权益账面价值调整的修正指标——真实EVA，克服了名义EVA计算过程中所产生的种种误差。
四、真实EVA的计算
真实EVA■=NI■/（1+p）+pD■-DA■-r■×RE■。其中，p是通货膨胀率，pD是债务贬值收益，DA是对于历史折旧支出的修正，RE是基于重置成本的权益账面价值。
EVA与真实EVA之间的差异取决于各个公司的性质，以及这种性质被通货膨胀率所影响的水平。债务调整和权益的真实成本的使用将使得真实的EVA高于名义EVA，但是这些影响可能被折旧调整和重置账面权益的使用所抵消，因为它们将使得真实EVA低于名义EVA。下面将讨论这种调整的实际计算。
本文使用Ritter和Warr的方法估算折旧调节。其假设是：（1）资产的折旧年限应该等于资产的经济寿命；（2）资产的重置是稳定而陆续进行的；（3）在资产寿命期间的通货膨胀率是稳定的，则：
DA=Depreciation Expense■×［GDP■/GDP■-1］
其中n=2×（累计折旧/折旧和摊销支出），代表资产折旧年限，GDP■是在t时刻国内生产总值的平滑指数水平。
RE（重置账面权益）是基于通货膨胀调整的账面权益。在同样的假设前提下，RE按如下公式计算：
RE=■■
X=■
其中，Book是账面权益
?仔＝（GDP■/GDP■）■-1
G＝ROE×（1-dpr），dpr是股利支付率
n=2×累积折旧/折旧和摊销支出，即为资产折旧年限的估计。
X被认为是每年用于替代已经耗尽资产的投资需求，G是权益收益率的留存收益部分，对于权益收益率为负（ROE<0）的公司而言，G均视为0。?仔是资产寿命期间通货膨胀率的几何平均值。为了排除个别因素的异常影响，保证结果的有效性，限制名义ROE为：ROE∈［-100%，100%］。
五、结论
综上所述，通货膨胀对于以传统方式计算的EVA有明显的扭曲效应。本文提出了一个更准确的EVA评价指标——真实EVA，它能够正确调整这些扭曲。主要体现在：（1）有效的修正了通货膨胀期间，存在财务杠杆的公司负债贬值的有利影响，并且排除了折旧带来的相反效应；（2）使用权益的真实成本反映了通货膨胀对权益必要报酬的敏感性影响；（3）充分考虑了通货膨胀所导致的权益重置成本偏离权益账面成本的可能性。
对于秉持价值管理信念的EVA使用者而言，正确分析、调整通货膨胀对EVA的影响是十分重要的。因此，如果EVA被用于评价管理者业绩，公司应该考虑使用真实EVA而不是名义EVA，因为前者能够准确反映被创造的真实经济价值。
（作者单位：郑州航空工业管理学院工商管理学院）
主要参考文献：
[1]Van Breda，M.F.Summer1981“Accounting Rates of Return under Inflation”Sloan Management Review，22.4.
[2]Stewart，Bennett，(1994)“EVA：Fact and Fantasy”，Journal of Applied Corporate Finance，7.3.
[3]Feltham，G.A.and J.A.Ohlson.(1995)“Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.”Contemporary Accounting Research，11.
[4]De Villers，J.U.(1997)“The Distortions in Economic Value Added(EVA) Caused by Inflation.”Journal of Economics and Business，49.
[5]Ritter，J.R.and R.S.Warr.(2002)“The Decline of Inflation and the Bull Market of 1982 to 1999”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，37.1.
[6]Richard S.Warr(2003)“An Empirical Study of Inflation Distortions to EVA”，College of Management，North Carolina State University.
[7]宋国青.通货膨胀歪曲企业会计[J].财经，2004.9. |
|
|
|
